附录一西方经典资本结构相关论模型述评
对资本结构无关论的否定，事实上就意味着对资本结构相关理论的肯定，但这种肯定却并不是给予所有的资本结构相关理论及其模型的。事实上，西方经典资本结构相关论模型不仅没有抓住问题的本质，而且往往存在或多或少的缺陷，甚至有的同样需要加以否定。下面，我们简要地回顾和分析一下西方经典资本结构相关论模型。破产成本理论是最早对资本结构无关论进行修正的资本结构相关理论，它并没有否定资本结构无关论，而只是想解决企业并没有百分之百地进行债务融资的事实给资本结构无关论带来的难题。在一般人看来，企业会不会破产与企业的市场价值肯定是有一些关系的。但是对被资本结构无关论束缚了的西方经济学家们来说，却是另一种情形。在他们看来，如果企业破产仅仅是将所有权由股东转给债权人，就不会影响企业的市场价值。他们把企业看成一个价值不变的饼，股东和债权人之间的瓜分状况不会影响饼的大小。如果这个饼在瓜分过程中变小了，其原因也不在于企业会破产，而在于企业的破产会产生一些额外成本，使得原来那块饼的某些部分被律师们和法官们分了一些去。然而，一方面，我们已经在前面表明，问题并不象分饼那么简单；另一方面，债权人和股东之间的竞争对立关系，以及一个企业与其它企业的竞争关系也使得问题更为复杂。实际上，下过棋的人都知道，同样是在棋盘上布两个棋子，先走哪一步，后走哪一步，可不是随随便便无差异的。同样，企业的资本结构是通过破产重组，将债权转换为股权来达到，还是不通过破产途径来直接达到（比如，事先就少发行债券，多发行股票），也不是无关的，即使不考虑破产成本。当然，破产成本的存在也会影响到资本结构，是资本结构相关理论的一个方面，尽管它决不会是主要方面。Chen（1978）给出了破产成本的一个典型的模型。一、破产成本理论模型破产成本理论认为，企业将利用债务至这样一个水平，此时从债务获得的税收节约刚好抵消预期的破产成本。记X为企业的营业收入，并假定其与市场组合的回报Rm都服从联合的正态分布，使得对任一给定的市场组合的期望E(Rm)和方差σm2有当X>0时，无财务杠杆企业的所有者的税后总回报为Yu=X(1-T)；当X<0时，这一回报为零。其中，T是比例公司所得税。于是，由简单的资本资产定价模型有，无财务杠杆企业的市场价值为其中，为了分析财务杠杆对企业价值的影响，为简单计，假定给债权人的全部契约性支付都是税前扣除的。如果企业有偿付能力，债权人将在时期末收到D，股东收到企业的税后剩余价值。如果，企业在时期末宣布破产，企业的全部税后价值转交给债权人，并由债权人承担破产成本K，而股东什么也得不到。债权人在时期末的总回报为因此，企业债权的市场价值VD为有财务杠杆企业的市场价值是它的权益市场价值和债务市场价值之和。因此将式（A.1.4）中的VD和式（A.1.6）中的VE相加，再由式（A.1.2）中的Vu得，有财务杠杆企业的市场价值为对式（A.1.7）中的VL求其关于D的一阶导数并令其为零，可得市场价值最大化的债务水平为｛式（A.1.8）表明，即使无破产成本，且存在公司所得税，最优资本结构也是存在的，而且未必是100%的负债。这是Chen（1978）对M&M（1958）的改进之处。这一改进得以进行的原因，是Chen（1978）强调了债券违约的可能。相比之下，M&M（1958）实际上假定企业的盈利至少足以支付债券利息。——笔者注｝二、破产成本理论模型的问题与改进Chen（1978）能够在Miller（1977）嘲讽破产成本理论的著名文献广受好评之时，建立一个简明的数学模型来为破产成本理论张目，的确很不容易。但是，他同时也犯了Hamada（1969）曾经犯过的错误。实际上，他的模型可以作为MM定理的一个推导（只要假定破产成本和企业所得税均不存在），而这个推导与Hamada（1969）的推导是极其相似的。他的错误就在于，他实际上假定了式（A.1.4）和式（A.1.6）中的λ和Rm与式（A.1.2）中的λ和Rm是相等的。正如，我们在评议Hamada的论证时所指出的那样，这个假定本身就意味资本结构是无关的（如果不考虑破产成本和公司所得税）。事实上，如果破产成本导致资本结构是有关的，则在企业存在财务杠杆与不存在财务杠杆的情形下，λ和Rm是会发生变化的。至少有一部分收益通过破产成本流失到资本市场之外的法官们和律师们的手里去了。这样一来，在式（A.1.4）和式（A.1.6）中，λ和Rm实际上也是D的函数。如果我们不混淆有财务杠杆与无财务杠杆的情形，则有财务杠杆时，企业的市场价值应当为对式（A.1.9）中的VL求其关于D的一阶导数并令其为零，可得市场价值最大化的债务水平为将K=0，代入式（A.1.7）和式（A.1.8），可得在Chen（1978）的隐含假定（式（A.1.4）和式（A.1.6）中的λ和Rm与式（A.1.2）中的λ和Rm是相等的）下，有财务杠杆企业的市场价值和最优负债水平分别为：  而如果排除Chen（1978）的隐含假定，将K=0代入式（A.1.9）和式（A.1.10），可得有财务杠杆企业的市场价值和最优负债水平：另一方面，我们可以注意到，即使K=0，式（A.1.3）的定义也使得破产成本和最优资本结构是存在的。事实上，式（A.1.5）中股东的总回报YE是一个连续函数，而式（A.1.3）中债权人的总回报YD却不是一个连续的函数。这种跳跃性的变化是会产生一种破产成本的。当K=0时，我们发现，式（A.1.3）中债权人的总回报YD仍然不是一个连续的函数，这表明某种破产成本还依然存在。其原因在于，如果企业不破产，债权人的所得是在公司所得税前扣除，而企业一旦破产，式（A.1.3）表明，债权人的所得将改在公司所得税后扣除。这种纳税方式的改变本身就产生了一种破产成本。举例来说，假定K=0，如果X=D，则由式（A.1.3）和式（A.1.5）可得，债权人得到D，而税务部门和股东都不能从企业那里得到任何东西；而如果X=D-1，则债权人只能得到(1-T)(D-1)，税务部门得到T(D-1)，股东依然什么都得不到。这就是说，当X从D降一点点到D-1（这里的1不是指一美元，而是指一个比D小很多的数），债权人的所得将大大下降，而税务部门的所得则会大大上升。不知道这是不是美国法律的一种规定。这种规定将直接造成，当企业破产时，企业财富大量流出资本市场，流向税务部门，必然对企业价值产生巨大的负面影响。仅此一项规定，就足以使得资本结构是有关的。进一步地，只要我们假定企业破产时，债权人的所得依然在公司所得税前扣除，我们就可以将Chen(1978)的模型往前推进一步。这时式（A.1.3）变为（大概是式（A.1.16）的复杂性而非法律的规定，才是Chen（1978）采用式（A.1.3）而不是式（A.1.13）的主要原因。）由式（A.1.16）可得，这表明，即使不存在破产成本，且公司所得税存在，并在Chen（1978）的隐含假定下，最优资本结构仍然是存在的，而且未必是百分之百的负债。这一点与式（A.1.8）的结果类似。当式（A.1.13）取代式（A.1.3）后，相应地，式(A.1.9)、式（A.1.10）分别变为三、财务困境成本财务困境成本理论与破产成本理论是两个相互联系的资本结构相关理论。企业破产实际上可分为两种情况，一种是企业现有资产价值不足以偿还负债价值，即净资产出现负值，另一种是企业经营性现金流量不足以补偿现有债务（包括利息、应付帐款等）｛即企业总资产虽然大于负债，但拿不出现金来支付到期债务——笔者释｝。传统意义上的企业破产一般是指前者，而后者则反映出企业陷入一种财务上的困境｛在西方国家，未能在到期日得到应付款项的债权人可以要求陷入财务困境的企业破产，以保护债权人的利益；而在中国则只有资不抵债的企业才可以被要求破产，此时债权人的利益已然受损。——笔者注｝。一般来说，财务困境成本概念的外延包含了破产成本概念的外延。而这也使得问题变得非常复杂。我们通常所研究的企业资本结构，主要是指非经营性形成的资本结构，研究内容主要是讨论企业债券与股票之间的比例关系。而财务困境及其成本则更多地受企业实际经营管理者的个人行为的限制，其问题往往是由应付帐款和应收帐款的矛盾、固定资产与流动资产的分配、信用与欺炸、存货的变现、企业偿债计划的安排、股利政策等众多因素所引起的，偏离了资本结构理论所要研究的主要方向，因此，我们也就不作过多探讨，就此一笔带过。（作者：余斌，中国社会科学院马克思主义研究院研究员，来源：《诺贝尔经济学奖的耻辱——彻底否定资本结构无关论》，中国商业出版社，2001年版）