【资本战略系列】第15篇 资本结构管理
资本结构是企业融资的结果，也可以理解为融资结构。这里的融资包含两方面：。而其中的股权融资对股权结构及企业控制权产生影响，可以理解为对公司治理构成影响。再则，融资结构对公司价值有直接影响——特别指债务融资既对融资成本有影响又可给企业带来财务杠杆收益和节税收益。不仅如此，资本结构还折射出来公司战略的考量和对未来的适应性，不同的资本来源代表企业的经营实力和竞争地位，也同时体现各利益相关方的博弈。基于上述理解，。为此，本篇将资本结构有关理解单独成篇，以便全面阐述。一、什么是资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在理论上，资本结构有广义和狭义两种：的资本结构指全部资本的构成，即；的资本结构是指现代企业独资的情况很少。每个企业有可能也有必要从不同来源、采取多种方式筹集所需资本。各种资本的资金成本、约束条件、融资效益、相关风险、权利要求等会有所不同。目前，企业的资本结构问题备受关注，因为资本结构作为企业的价值构成，包含着企业的一系列结构问题，是企业在财务决策和规划中对以下各种结构的综合反映：（1）筹资效益结构。筹资活动本身并不创造收益，但是通过筹资活动，可以改变和影响企业最终经营成果。不同的筹资方式对企业未来收益的影响不同，（2）筹资风险结构。筹资风险主要是负债筹资所致。企业负债比率越高，筹资成本越高，筹资风险也就越大。降低企业风险是资本结构问题的基本要点。（3）筹资产权结构。不同的筹资渠道形成企业的不同产权结构。资本结构是企业产权结构的基本载体，资本结构的变化实质是企业产权关系的变更。（4）筹资成本结构。筹资成本是筹资必须付出的代价，不同筹资方式与渠道下的筹资成本的差异，要求企业实现加权资本成本的合理化。（5）筹资时间结构。长期资金与短期资金的数量关系的不同使企业面临的风险大小、筹资成本高低、筹资弹性强弱有很大差别。资本结构必须考虑各种不同筹资的期限结构。（6）筹资空间结构。筹资的空间结构展示国际筹资、国内筹资、企业内部筹资的数量比例关系。所以，。资本结构设计。资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力及未来盈利能力。目前，大多数企业研究的资本结构通常是指企业长期负债和所有者权益的比重（在股份公司是指长期负债和股东权益的比例）。分析的重点在于公司的财务风险和偿债能力，单纯强调资本结构对公司价值的影响。这是一种较为局限的研究方式。二、资本结构与企业战略的相互作用机制（一）资本结构与企业战略存在互动关系过去的资本结构研究停留于财务管理职能的角度，后来有研究发现资本结构还是企业市场竞争战略的一种手段，并构成企业竞争战略的优势。而战略管理学家也指出，企业的竞争战略对公司资本结构有显著影响，企业应根据不同的竞争战略来调整相应的资本结构。企业的成本领先战略往往是大批量生产为基础，获取规模经济优势，以低成本、低价格的手段满足顾客需求。企业在执行成本领先战略，通常是依靠生产规模的扩张，如果企业债务的增加能够使生产规模不断扩大，能够继续带来成本的不断降低，进而将带来利润的大幅度提高。同时，由于实行成本领先战略，相应所拥有的存货、设备、房屋等有形资产也对资金提供者构成了安全，为企业增加负债带来便利。然而，通过增加债务带来规模的扩大必须以规模经济为前提，如果超越了规模经济的界限，债务的增加反而会削弱企业的竞争优势。即满足客户个性化需求为目标来构建企业竞争优势的一种市场竞争战略。一般从提高产品质量和改善服务两个方面构建竞争优势，而企业的产品质量和服务与资产负债率是呈反比例关系，即企业的产品质量越高、服务越好，企业的资产负债率就应该越低。因为企业构建的是难以被对手模仿的专有资产，比如某种技术、企业形象、声誉等，不像规模化生产制造业有大量实物资产，这种情况一是限制了企业借款的能力，二是出于对风险的控制，企业会优先选择股权类融资，不会选择负债融资。相关研究表明，经济周期、产业特性、供应商、客户、产品、企业不同生命周期都会影响资本结构，而这些因素也恰好是企业战略制定时考虑的重点，因此，企业战略和资本结构不仅存在互动，还存在共振关系。综上，我们可以简单得到结论，当企业提供专业化产品和服务时，如果是以大规模生产为基础的，就应该选择高杠杆的资本结构；如果是以专业化服务为基础的，就应该选择低杠杆的资本结构。因而，资本结构和企业战略互为因果，考虑最佳资本结构的选择时不能忽视企业的竞争战略，同样企业选择竞争战略时一定要考虑企业的资本结构。（二）资本结构可以透视公司战略制定层面的实施质量资本结构即融资结构，其合理性在很大程度上会影响公司运营的效益和风险（债权融资有资金成本，股权融资也许会改变公司的股权结构）。1）企业自有资金（所有者权益）与借入资金（负债）的比例关系；2）短期资金来源与长期资金来源的比例关系；3）无息负债与有息负债之间的比例关系；4）商业信用资金（经营性负债）来源与非商业信用资金（金融性负债）来源之间的比例关系；5）不同融资渠道形成的各类资本之间的比例关系。企业的股权融资会影响企业的股权结构；按照股东对企业的影响程度，股东通常包含三种类型，控股股东，重大影响股东和小股东。股权结构是公司治理的基础。它决定了股东大会的核心权力，进而决定了董事会，监事会和核心管理层人员的构成，他们决定了公司的发展战略和经营战略。由于控股股东和重大影响股东在很大程度上决定了企业的发展战略和经营战略。因此应该着重分析他们的背景，资源优势，自身经营状态和投资目的等；以判断这些大股东的立场是否与全体股东一致。是站在全体股东的立场来真正支持企业谋求长期发展，还是站在自身立场来掏空企业以谋求自身的发展。企业的各类资源提供者为增加企业价值而相互合作，构成了利益共同体。公司治理的目标是处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现企业持续发展。各利益相关者（特别是股东）为了从企业获得更多的财富，总是在界定产权的过程中朝有利于自身的方向努力，这一过程伴随着企业资源提供者向企业提供资源的增加或者减少，伴随着企业资源提供者对企业控制权的此消彼长。各利益相关者的产权和控制权的博弈过程中，企业的资本结构（股权结构）总会发生变动。如何协调各利益相关者之间的冲突，使企业的资本结构趋于稳定？怎样才有利于企业各利益相关者间的合作持久并使企业资源配置不断的朝着对企业有利的方向发展？这是公司治理的核心问题。从战略角度来看：第一，公司的负债（经营性负债）结构分析可以了解企业的产品竞争力和行业地位。第二，公司的所有者权益分析可以了解企业的资源配置战略（发展战略）及企业的效益和管理质量（经营战略）。因此，在更广泛更深入的层面对公司的资本结构（资本引入战略）进行分析，不仅能反映公司经营层面的管理质量，更可以透视公司战略制定层面的实施质量。三、资本结构影响企业价值对资本结构与企业价值关系的研究最早由Miller & Modigliani（1958）在其发表的《资本成本、企业财务和投资理论》中进行了阐述（即为MM理论），他们认为理想状态下，在不考虑企业所得税的前提下，企业负债和权益的结构不会影响企业价值，即风险相同资本结构不同的企业，其企业价值是相等的。在此基础上，1963年Miller & Modigliani将企业所得税因素引入了MM理论，调整了资本结构与企业价值无关的结论，考虑所得税因素后他们认为债务融资可以带来税务价值，企业价值随着债务比例的增加而增加，当企业达到100%负债水平时企业价值最大化。MM理论对于投资估值具有划时代的意义，但其与现实经济活动中资本结构与企业价值相关关系的表现存在差异，随后学者在MM理论的基础上提出了新的资本结构和企业价值关系理论，其中具有代表性的是。权衡理论主要由Warner、Altman、Jensen、Meckling、Lizenberger & Myers等人创立，该理论放松了MM理论关于无破产风险的假设，在考虑负债带来税务利益的同时引入了财务拮据成本和代理成本对资本结构的影响。权衡理论认为在负债的税收利益和财务拮据成本之间存在着一种权衡，当两者之间的权衡使总成本最低时就是最优资本结构，按照通俗的解释就是企业价值随着资本结构比例的增加是先增加，到一定程度后将随着资本结构比例的增加而减小，即企业价值估值理论中关于资本成本与企业价值的关系实际就是来源于权衡理论，资本成本主要为债务成本、权益成本和资本结构的体现，债务比例的提高会降低企业资本成本进而体现为企业价值的增加，但债务比例的提高与企业价值增加的正相关关系是有一个的，这个临界线就是最优资本结构，超过这个临界线后债务所带来的利益将少于其可能产生的成本支出，企业价值将体现为随着债务比例的进一步提高而下降。债和股是公司资本的两大主要来源。此外，公司经营产生的利润也是公司资本的重要来源。但是公司在发展壮大时期的各种投资活动需要大量的资金，光靠经营产生的利润是不够的。这时公司仍然需要通过股权融资或者借债来满足其对资金的需求。从公司的角度看，借债是出卖债券（债权），发行股份是出卖股票（公司所有权）。从投资者的角度看，无论是购买股份还是购买债券，都是在投资，都希望有赢利，能赚钱。可是债权投资和股权投资却有着很大的差别。购买了债权（借钱给公司）的人是公司的债权人，购买了所有权的人是公司的股东。股东是公司的主人，有权参与企业的赢利分配。如果公司经营得好，他就可以按持有股份的比例享有全部成果；但是如果企业经营失败，他的投资会血本无归。债权人不是公司的所有人。他只能向公司索取本息，无权参与公司的赢利分配。不过在分配次序上，债权优先于股权。如果公司经营失败，资产不足以清偿全部债务了，那就只有债权人有权凭其持有的债权数额按比例参与公司剩余财产的分配，股东的投资将付诸东流，血本无收。反过来，如果公司经营得好，在付清了债务本息之后，剩下来的就全部是股东的。对企业来说，举债的风险较大，因为必须到期偿还。与此相关联，又产生了举债相对于股权集资的杠杆效应，即用借来的钱提高自己的投资回报率。且使用不需要与债权人分享。从投资者的角度看，债权投资的风险较小，股权投资的风险较大，因为股权容易亏光。那么企业为什么不总通过出卖股权来集资呢？一是股权集资较难，对一个新办的企业来说，人们更愿意借钱给它，而不愿意直接投资入股；二是因为股权集资会稀释原有的股权，原股东为了保持对企业的控制权，也不愿意发行新的股份。债的利息可以从税前收入中扣除，红利则不行。随着债股比例的提高，借债会越来越困难，后面的债权人随着风险的增大会提高利率，从而使杠杆效应越来越小，最终达到一个平衡点。首先，债务到期必须归还，举债过多会对企业的现金流产生巨大的压力。债有长期和短期之分。短期债务到期必须本息一起偿还。长期债务必须按期支付利息。如果到期利息不能支付，就构成违约，债权人有权请求支付全部本息。不管是哪一种情形，到期债务不能清偿都可以直接导致企业破产，尽管企业还在赢利。可见，债多了会增大企业破产的风险。只有债股比例恰当，才能使企业在健康安全的运行中获得较高的赢利。其次，即使不发生到期债务不能清偿的情形，也存在着刺穿公司面纱、股东债权降级等多种可能。债股比例高的公司被称为稀薄公司，稀薄在这里指的是公司的自有资金很少。在公司侵权的时候，稀薄公司的面纱很容易被刺穿，在刺穿公司面纱的情形中，资本不足是独立的理由。而稀薄公司的资本往往不足。如果股东同时又是稀薄公司的债权人，在公司破产的时候，他的债权很可能会被按照深石原则降级。最后，税务局也有可能对稀薄公司的资本结构提出质疑，甚至不允许利息减税，即把股东借给公司的债看成是股权投资。这样的案子在美国屡屡发生。我国的税法还处在初级阶段，暂时还没有这样的执法力度，不过以后就难说了。债务融资能够给企业带来财务杠杆收益和节税收益，当总资产息税前利润率大于债务成本率时，企业进行债务融资，可以获得财务杠杆收益，提高企业价值；企业进行债务融资可以带来节税收益，提高企业价值。但随着债务融资的增长，企业面临的财务风险就会增大，进而使企业陷入财务危机及破产。资本结构向外部投资者传递了有关企业价值的信息，影响外部投资决策，从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号，这是因为管理者承担了风险。债务融资能够促使企业经营者努力工作，选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号，有助于外部投资者对企业未来经营状态做出正确判断。四、资本结构的确定（一）最优资本结构由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：由此可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。1、WACC的计算企业全投资是指企业股权资金和债权资金之和，企业全投资回报率就是企业全部投资的回报率。WACC（Weighted Average Cost of Capital）是WACC体现出了两面性：一方面是投资者的预期回报率，作为成本率的角度则可以用来衡量一个项目是否值得投资，项目的回报必须大于WACC。通过公式“项目净现值=无杠杆企业现金流/wacc-初始投资”进行项目估值。所有的资本来源，包括普通股、优先股、债券和任何其他长期债务都可以包含在WACC的计算中。企业价值评估实务中采用的WACC一般是采用如下计算公式估算的：企业全部投资与WACC的关系可以通过以下方式推导出来的：设：一个企业的全部投资为股权E和债权D，即D+E，显然，这里的D和E都应该是市场价值，企业每年的全部投资收益为：(销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T) +折旧/摊销-营运资金增加额-资本性支出+债权利息×(1-T)，这里(销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T)+折旧/摊销-营运资金增加额-资本性支出，实际是股权投资者的收益；债权利息×(1-T)则是债权投资者的收益。根据投资回报率的定义，企业全部投资的回报率R为：显然，这里的就是我们通常定义的WACC，其中的Re和Rd就是我们所称的股权投资回报率和债权投资回报率，由于估算股权投资回报率和债权投资回报率时采用E和D都是市场价值（不是账面价值），因此在WACC中的E和D也应该都是市场价值，不是账面价值。不能采用公司账面价值。2、WACC与资本结构的关系通过上述推导可见，资本结构中的比率D/E未直接体现用途，但D和E各自在企业全部投资中的占比会影响WACC。但公式中的股权投资回报率Re与债权投资回报率Rd却都与资本结构密切相关，资本结构发生变化，Re和Rd都会相应地发生变化。Re的改变可以通过如下公式计算：当确定一个D/E比率时，马上可以计算得到与之匹配的Re。Rd为债权投资回报率，直接与债权投资者承担的投资风险相关。企业资本结构D/E的变化必将导致企业资产负债率的变化，因此也必然会导致企业偿债能力的变化，因此不同的D/E一定会导致债权投资者承担的风险发生变化，也一定会导致Rd发生变化。但是，Rd随D/E的变化没有一个确定的数学计算公式，当D/E发生改变时我们不可以与Re一样，合理地计算得到与该D/E匹配的Rd，这就为估算WACC带来的一个十分重大的问题。而这就必须通过分析两种方式解决：1）选择行业最优资本结构（行业标杆的资本结构作为目标）；2）选择目标资本结构（企业想要达到的资本结构）。选择行业最优资本结构可以合理的判断出其所对应的Rd（代表行业最优的贷款利率），而行业最优贷款利率一般可以选择上海银行间同业拆借利率近似替代。回到主题，所谓最优资本结构就是加权平均资本成本WACC最低、企业价值最大的各项资本的来源结构。(二)目标资本结构最优资本结构是理想状态，但目标资本结构却可以确定。上部分我们讲到计算WACC时测算Rd需要参考行业最优资本结构或者设定目标资本结构。如何设定目标资本结构？笔者认为确定企业目标资本结构的方法主要有三个：① 如果企业当前的负债和权益都是公开交易的，将每种证券的数量与其最近价格相乘求取当前资本结构。对于权益市值，要考虑限售流通股的影响。② 如果企业负债和权益不是公开交易的，对于债务来说，可以用账面价值或用现金流折现法为债务定价，在多数情况下债务账面价值可以近似的认为是当前市值，但是如果债券发行以来利率变动很大或者企业陷入财务困难，采用账面价值就不合理了，因为或者预期现金流发生变化或者折现率发生变动。对于权益来说，必须采用倍数法或迭代计算折现现金流法确定权益资本价值。对于少数股东权益来说，具体可以采用具体公司或者行业市盈率乘以与少数股东权益相对应的利润。笔者根据中国证监会行业分类，每个行业有效样本在30个以上，以2018年12月31日样本上市公司数据为基础计算各行业的资本结构指标值，可以看到各行业资本结构指标值的特点。数据来源：wind资讯杠杆水平最高的行业都是典型的成熟行业和资产密集型行业，如电力、建筑、钢铁、造纸和水泥，杠杆水平最低的行业是拥有较大增长和投资机会的创新行业，如信息技术、软件、生物技术、高科技。拥有较多有形资产的公司通常可以维持较多的债务，因为他们有更多的资产可以用作抵押，从而降低了业务恶化和破产的成本，收入波动性高和广告、研发成本高的公司倾向于少借债。企业价值估值过程中对资本结构的选取应该参考行业特征确定指标值，具体操作过程中要结合企业的实际情况和可比公司的情况确定企业预测期资本结构，如果以可比公司资本结构作为企业目标资本结构需要解决企业从目前资本结构向目标资本结构过渡是否可行以及经历的期间，同时还需考虑资本结构变动对企业价值估值其他指标值的确定是否有影响。需要了解管理层的融资策略以及风险偏好，管理层的融资策略是偏于保守还是比较激进，融资的目的是扩大产能还是临时资金需要，这都会对预测期企业资本结构产生影响，此时应该予以关注和考虑。五、如何优化企业资本结构为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。1）资本规模——控制占用资本规模。管理方法包括：对于增量业务资产，提高财务资源使用效率，在投资前合理匡算占用资本规模，规范资本金出资管理，合理控制资本金投入以及额外投入的可能性和规模，在项目能达到预期销售及盈利水平的前提下，尽量减少项目对资本的占用，降低投入超支带来额外负债的可能性；对于存量业务资产，公司需明确各区域、业态或产品的资本占用，结合税后投入资本回报率、经营利润与现金流情况，通过定期的占用资本规模预测及存量和增量资产价值检讨，动态管理占用资本规模。2）资本规模/资本来源——积极应对内外部财务约束。对于内部约束，公司应平衡潜在优质项目所带来的收益和财务风险偏高所造成的影响，审慎决定是否扩大占用资本规模；对于外部约束，公司应主动管理外部机构预期，积极与外部机构保持沟通，最大限度拓展外部可融资空间，进而提高自身的财务能力。3）资本来源——提升盈利性与营运性现金创造能力。公司应通过优化资产组合或商业模式、改善产品结构、控制期间费用、加快应收账款及存货周转、延缓应付账款支付、改进采购、生产和销售等供应链流程等方式提升现金创造能力。4）资本来源——调动合营/联营公司的财务能力。在合营/联营公司具备较强财务能力的情况下，公司一方面可以通过和其他股东协商，将合营/联营公司资金归集到自身资金平台，另一方面也可以考虑促使合营/联营公司增加债权资本并派发股息，同时，公司还应注意尽量避免为合营/联营公司提供担保或股东贷款，从而避免稀释自身的财务能力。5）资本来源——处置非核心与低效资产。通过非核心与低效资产的处置，改善公司回报并提升财务能力。6）资本来源/资本成本——提高资金使用效率。公司可采取多种举措提升资金使用效率，尽量降低现金余额及其他影响现金流的投入资本占用，从而间接达到控制占用资本规模的目的。7）资本成本——充分发挥税盾效应。对于存在资本结构非独立公司的集团化企业，应从降低整体融资成本、发挥税盾效应的层面出发，进行内外部融资安排。对于资本结构优化的长期目标，公司内部应建立资本结构动态监控管理机制，采取以加权平均资本成本界定投资项目回报要求、设置财务边界指标等方式，使资本结构趋向最优资本结构；同时还应结合行业与资产特性，实现长短期资本与长短期资产的适配，在考虑发展阶段以及行业特性的基础上合理配置长短期债权资本与权益资本，以降低再融资风险，优化资本结构，提升财务弹性。六、需要考虑的其他因素在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境。。而在经济复苏、繁荣阶段，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业销售顺畅，利润水平不断上升，，以抓住机遇，迅速发展。即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，，由于销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升。因此，，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位。对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此不宜过多地采用负债方式筹集资金。如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。参考文献：1、《估算WACC时如何确定资本结构D/E？》，作者：赵强，来源：评估师；2、《资本结构为何对企业如此重要》，作者：秦川01，来源：三杯茶时间；3、《浅谈企业价值评估中资本结构问题的处理！》，作者：沃克森、王军辉，来源：小兵研究；4、《资本结构如何撬动公司价值》，作者：魏斌，来源：著作《价值之道：公司价值管理的最佳实践》。【资本战略专题】11：【资本战略专题】10：商业模式设计【资本战略专题】09：把握【资本战略专题】08：股权投资市场笔者简介： 游传贵，企业战略与并购整合顾问体系创建人；MBA、经济师，高级人力资源师，持基金、证券从业资格，涉猎CFA与投行保荐知识体系。二十余年工作履历：具备企业经营管理全面推动改善、融资上市和并购项目落地等复合化经验；曾任某上市公司首席战略官、金融项目负责人，某全国平台型企业战略投资与并购整合总经理。  笔者为企业跨越式发展提供助力：1.战略设计：愿景重塑+模式设计+产融互动；2.战略管理：设计+规划+解码+执行+评估+设计；3.战略投资：投资促进布局+投资助力融资；4.战略整合：企业并购+区域市场整合+产业链整合；5.战略价值：利润经营+市值管理。欢迎添加微信交流：免责声明：所载内容来源于出版著作/互联网/微信公众号等公开渠道，我们对文中观点保持中立，不代表自身立场和意见，仅供参考学习或研究,本公众号不对内容真实性承担任何责任。转载的稿件版权归原作者和机构所有，如有侵权，请联系我们删除。