宏观经济专题 | 加强金融监管能否促进企业“脱虚向实”
笔者利用2006-2015年我国A股上市公司财务报表数据和银监会公务员招聘公告数据研究发现，加强地区金融监管对非金融企业从事虚拟经济(持有金融资产)具有显著的抑制作用，这种抑制作用在金融发展水平较高的地区以及融资约束较弱的企业更显著。
进一步研究发现，银行监管增强对非金融企业金融化的抑制作用主要是通过供给渠道，即缩减融资软约束企业的信贷从而减少非正规金融的资金供给而实现的。
笔者的政策建议在于，针对信贷流向实施更加指向性的金融监管政策将能够更有效地引导金融服务于实体经济。
金融与实体经济的关系是金融发展理论中的根本问题。
2008年全球金融危机爆发后，在实体经济持续疲软而资产部门持续膨胀的背景下，我国经济中呈现出“脱实向虚”的趋势。
越来越多的非金融企业以不同的形式参与金融活动，在国资委管理的117家央企中就有90多家在不同程度上涉足金融投资(谢家智等，2014)，而2016年共有767家上市公司购买了理财产品、信托贷款、私募等金融产品，总金额达7268.76亿元。
经济“脱实向虚”的趋势引起了党和国家领导人的密切关注。
十九大报告中明确指出:“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”但是，学术界鲜有研究实证检验金融监管与“脱实向虚”的关系。
加强金融监管是否能够抑制企业的“脱实向虚”行为，其传导机制又是如何，是本文要解决的问题。
“脱实向虚”在宏观经济中是指资金没有流入实体经济而不断涌向虚拟经济的现象，其背后的微观机制包括银行贷款决策、家庭资产配置和企业投资选择三个方面。
本文着重考虑企业的金融资产投资行为，即企业金融化问题(张成思和张步昙，2015)。
现有关于金融化的研究多聚焦于企业金融化对固定资产投资的挤出作用以及对企业研发投资的抑制等方面(张成思和张步昙，2016;王红建等，2017)，较少讨论金融监管等政策对企业金融化的影响。
银行在企业投资金融资产的过程中起着重要的作用。
一方面，银行是资金的供给者，向企业提供了用于金融投资的资金;另一方面，银行是投资渠道的提供者，其发行理财产品或代售基金、信托合约，为企业提供了可投资的金融资产。
因此，加强对银行的监管力度，将可能从金融资产供给端和需求端两条渠道抑制企业金融化行为。
关于金融监管和影子银行，较多理论研究都指出，加强宏观审慎监管是抑制影子银行发展、防范系统性金融风险的重要举措。
换言之，加强金融监管将能抑制企业金融化行为。
但是，有研究指出，在强监管下的监管套利是导致影子银行蓬勃发展的重要原因(Wang等，2015;Acharya等，2016)，也就是说，金融监管也可能促进企业金融化。
针对以上有悖的观点，本文拟提出自己的解答，即从实证上检验金融监管对企业金融化的影响，并考察金融监管影响企业金融化的传导机制。
较少研究有实证检验金融监管与企业金融化的原因，与金融监管指标难以被度量有关。
在宏观层面和银行层面，通常从银行的核心资本充足率要求、风险资产权重等监管要求角度对金融监管强度进行度量。
但是，在区域层面，监管要求和条文往往是全国统一的，地方金融监管机构并没有制定规则的权利。
为了能够分析地方金融监管差异对企业金融化行为的影响，本文尝试性地提出了新的指标，即地方银监会的公务员招聘需求(拟招聘人数)。
公务员的拟招聘人数反映了地方银监会的扩张动机。
当地方银监会要加强对当地机构的金融监管时，监管工作量随之上升。
地方银监会需要更多的人力资源来进行现场稽查、机构审核等工作，就会增加对公务员的招聘需求。
与目前研究企业金融化的研究类似，我们采用2006-2015年的非金融上市公司数据作为样本，利用资产负债表中的相关科目测算了企业持有金融资产的规模，实证检验了地方银监会公务员招聘需求对企业金融资产持有的影响。
在进一步的研究中，引入地方金融监管与地方金融发展的交乘项，我们发现，在金融发展水平更高的地区，加强金融监管对企业金融资产投资的抑制作用更强。
这表明，加强金融监管主要通过抑制银行信贷供给来提高企业的融资成本，进而抑制了企业金融资产投资，而这种现象在融资软约束企业中更为明显。
这表明，企业金融化的动机可能并非是预防性储蓄，而主要是“投资替代”，这也进一步佐证了金融监管通过抑制银行信贷供给而抑制企业金融资产投资的渠道。
与已有研究相比，本文的贡献在于:第一，在省级层面，以银监会招聘人员数量刻画了银行监管力度，在度量指标上做出了创新;第二，对不同动机企业金融化进行分析，并识别出银行监管力度增加对于何种动机的金融化行为影响最大;第三，从供给和需求两个角度分析银行监管对于企业金融化行为的影响渠道。
本文其余内容安排如下:第二部分是文献回顾和研究假设;第三部门是数据及模型;第四部分是实证结果分析;第五部分是结论与政策建议。
1. 非金融企业金融化的动机
近年来，金融投资活动的利润占GDP的比例不断扩大(Krippner，2005;鲁春义和丁晓钦，2016)，金融化问题也受到学者的广泛关注。
通常而言，金融化是指在经济运行中，金融部门的规模、地位和影响范围不断提升和扩大的过程(Palley，2007;Epstein，2006)。
从企业层面来看，金融化最突出的表现即为非金融企业越来越多地持有金融资产(宋军，2014;张成思和张步昙，2016)以及其利润来源中金融投资占比的持续增长(蔡明荣和任世驰，2014)。
但就动机而言，现有研究并未达成统一观点，总结已有文献，企业金融化的动机主要有三种类型，即“蓄水池”理论、“投资替代”理论和“实体中介”理论。
基于Keyne(1936)所提出的预防性储蓄理论，Smith和Stulz(1985)、Stulz(1996)、胡奕明等(2017)提出的“蓄水池”理论认为，企业持有金融资产的主要目的是抵御流动性风险。
金融资产有着较强的流动性和广泛的交易市场，当企业面临由经营活动而导致的流动性风险和因融资约束而错失的投资机会时，企业能够在短时间内将所持有的金融资产在市场上交易变现，从而缓解资金压力(Ding等，2013)。
此外，在面临经济下行以及宏观经济不确定时，企业也会储备一部分流动性较强的资产，等待适宜的投资机会，特别是那些融资能力较差的企业(Almeida等，2004;Demir，2009)。
实际上，以缓解融资约束的动机持有金融资产既能使企业更好地防范流动性风险，维持正常运行，也有助于企业把握投资机会，从而使金融更好地服务于实体经济的发展。
“投资替代”理论认为，当金融部门的收益率显著高于实体经济的投资收益率时，以利润为导向的企业往往就会投资金融而非实体经济，反之亦然(Orhangazi，2008;Demir，2009)。
实体经济投资收益率的不断下降(张成思和张步昙，2015)、金融投资收益率的不断上升，以及企业对短期利益的偏好程度上升(Lakshman，2012)都会促使企业更多地持有金融资产并参与金融投资。
以“投资替代”为动机的企业金融化行为会阻碍实体经济的发展，越来越多的资金进入金融部门，一方面会推高资产价格并扩大金融部门与生产性投资的收益率之间的差距，进一步减少实体投资对企业的吸引力;另一方面，企业将有限的资金投入金融活动可能会挤出实体投资，进而恶化经济发展(Seo等，2012;Akkemik和zen，2014)。
从我国的情况来看，在经济形势变化时，企业金融化行为更多地与“投资替代”动机有关，而在金融环境变动时，企业金融化则更表现为“蓄水池”动机(胡奕明等，2017)。
“实体中介”理论则从企业融资能力差异出发来解释金融化现象。
Shin和Zhao(2013)认为，由于银行融资歧视的存在，使得低效率但融资能力强的企业在获得银行贷款后，再将资金转贷给受融资约束的企业并获取资金利息，这一现象在新兴市场国家中更为明显。
由于信息不对称所导致的金融摩擦是企业充当金融中介现象的主要原因。
由于存续时间短、规模较小、抗风险能力较差、管理体系不健全等因素以及银企之间存在的逆向选择和道德风险问题，中小企业和民营企业往往难以从银行获得融资(Hodgman，1961;Stiglitz和Weiss，1981)，而预算软约束的存在则使银行更偏向于为国有企业、大型企业提供金融服务(Dewatripont和Maskin，1995)。
在发达经济体，受银行融资歧视的企业可以通过风险资本、私募股权基金、资本市场等直接融资方式获得融资，而在中国、印度等新兴市场国家，企业则只能通过影子银行等非正规金融市场获得融资。
面对影子银行市场的融资需求，具有资金优势的融资软约束企业亦有盘活资金、提高资金利用效率的诉求。
于是，这类企业便通过影子信贷体系，将资金提供给那些难以从正规金融市场获得资金的企业，从而充当“中介”的角色(Du等，2017)。
实际上，这类企业金融化行为也是出于获取收益的动机，本质上与“投资替代”动机属于同一类型，只是企业参与金融活动的形式和渠道有所不同。
企业的“实体中介”金融化行为主要是通过非正规金融市场或银行通道业务的形式，而“投资替代”动机的金融化则主要是通过购买理财产品、持有金融资产等形式。
2. 非金融化企业金融化的渠道
首先，非金融企业金融化最简单的渠道即为直接持有金融资产而获利，在财务报表上表现为资产负债表中交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产的增加。
其中，企业持有的衍生金融资产除了部分“投资替代”性动机外，大多为对冲现货市场价格波动的套期保值行为，可将其视为“蓄水池”动机。
上文所述的三种金融化动机均可通过此渠道而实现，这也是企业参与金融投资最为直接、便利的渠道。
其次，非金融企业可以通过银行通道业务实现企业的委托贷款、委托理财等金融服务需求，而企业“实体中介”的金融化行为则大多都是通过委托贷款和委托理财等业务而实现的。
此渠道的企业金融化在财务报表上表现为资产负债表中银行理财产品、委托贷款、可供出售金融资产、持有至到期金融资产的增加。
再次，企业可以通过影子信贷中介机构参与影子信贷市场活动。
这种模式下，通常企业会依托一些民间非正规金融机构(如投资类、财富管理类公司)将闲置资金借贷给资金需求方，企业则事实上成为间接放款主体，即上文所述的“实体中介”。
具体运作模式主要有纯中介模式、第三方模式、债权转让等模式(马思超，2016)。
此渠道的企业金融化在财务报表上表现为企业其他流动资产、发放贷款及垫款的增加。
最后，非金融企业还会以设立机构的方式参与影子信贷市场活动。
此模式下，企业通过出资设立小额贷款公司、财务公司或担保公司的方式参与影子信贷市场活动。
可以看到，投资成本不大的小额贷款公司具有极强的获利能力，这对于企业来说是不小的诱惑力。
同样，企业也会通过设立担保公司涉足影子信贷市场，担保公司既能帮助上下游关联企业解决融资问题，又能实现企业在影子信贷市场中获利的诉求。
此外，某些上市公司还会以设立财务公司的方式参与影子信贷活动。
而在发挥中介功能时，财务公司可作为企业的“代理人”参与到委托投资及委托贷款业务中。
此渠道的企业金融化在财务报表上表现为资产负债表中持有金融机构、房地产企业股权、发放贷款及垫款的增加。
3. 金融监管对企业金融化的影响渠道
从上文分析来看，企业金融化的渠道大多与银行直接或间接相关。
企业金融化背后实际上是实体部门与金融机构相互作用的结果。
通常而言，当银监会加强监管时，其工作量随之上升，需要更多的人力资源来进行现场稽查、机构审核等工作，即招聘员工数量更多，意味着监管行为更多。
此外，银监会公务员招聘制度属于上报制度，当地有人员需求后才能确立招聘名额，即公告中的招聘数量为事前招聘数量(本文统计的省份银监会招聘人员数即为此数据)，这也反映了当地银监会的扩张或收缩意愿。
由于目前文献中并没有研究分省份监管力度差异对企业金融化的影响，作为一种尝试并基于以上分析，本文认为对于相同的监管条文要求，招聘人员数量的多少能够间接反映当地银监会监管执行力度的大小。
我们通过对公务员招聘网站相关信息的筛选，搜集了各省份银监会2006-2015年公务员招聘人员信息，并计算整理。
在设计具体度量指标时，基于稳健性考虑，我们同时采用三种方式来度量银行业监管力度。
首先，使用各省份银监会公务员招聘人数与当期全国公务员招聘人数之比，以剔除全国公务员招聘大小年所带来的周期性影响，去除时间趋势;其次，采用各省份银监会公务员招聘人数与当期省份银监会招聘人数的最大值之比，以剔除每年银监会招聘人员数量的差异;最后，我们还采用银监会现场检查的机构覆盖率，即现场检查密度(此数据仅有全国层面)来作为替代性指标。
依据前文假设，我们建立如下实证模型:
Regupai,t为i企业所在省市，t年的各省市银监会公务员招聘人数与t年全国公务员招聘人数之比。
为控制变量集合，其包括影响企业金融化的其他因素，Xi,t包括企业风险(Risk)、销售增长率(SalesGrowth)、杠杆率(Leverage)、企业规模(Size)、以及是否为国企(SOE)。
此外，考虑到不同地区金融发展水平不同，对于银行业监管的需求可能存在不同，即在金融机构越多、金融规模越大的省市，银监会的招聘需求越大，我们还将金融发展(FD)纳入控制变量集。
出于稳健性考虑，我们也替代性的采用两种方式度量地方金融监管力度， Regupmi,t和Regufgli,t 。
表1:变量定义表
我国上市公司受到所有制性质、抵押品价值以及银企关系的影响，从资本市场和银行获得融资的能力不同。
银行监管指标1(各省份银监会公务员招聘人数与当期全国公务员招聘人数之比，regupa)均值为0.066，标准差为0.0419，整体近似于正态分布，略右偏。
银行监管指标2(各省份银监会公务员招聘人数与当期省份银监会招聘人数的最大值之比，regupm)均值大于银行监管1，为0.5428，同样呈右偏。
表2:主要变量描述性统计结果
结果，在回归(1)~(4)中，我们逐步纳入控制变量，结果均表明随着银行监管程度的加强，企业金融化的程度会显著降低。
在回归(4)中，以各省份银监会公务员招聘人数占当年均值之比来度量的银行监管力度(regupa)系数为-0.0702，并在1%的水平上显著为负。
这表明，在银监会公务员招聘人数越多的省份，当地非金融上市公司金融化程度越低。
就其他控制变量而言，其系数均为负，即随着其值的增大，企业金融化程度均会下降，其中杠杆率、企业规模与国企性质等变量的系数均显著为负。
由此可见，无论是从统计意义上还是经济意义上看，银行监管力度的上升均对企业金融化程度有显著的抑制作用，这印证了H1。
表3:银行监管力度与非金融企业金融化的回归结果
表4汇报了采用不同方式度量银行监管力度的回归结果，即分别将各省份银监会公务员招聘人数与当期省份银监会招聘人数的最大值之比(regupm)和银监会现场检查的机构覆盖率(regfgl)作为解释变量。
从表4中回归(2)和回归(4)的结果可以看出，regupm系数为-0.0099，regfgl系数为-0.0014，且均在1%的水平上显著。
这表明各省份银监会公务员招聘人数与当年最大值之比或银监会现场检查的机构覆盖率的增高均能使得非金融企业金融化程度显著降低，即银行监管力度的增强会抑制企业金融化程度，这与上文结果一致，再次印证假设H1。
表4:采用不同方式度量银行监管力度与企业金融化的回归结果
为保证实证结果的有效性，本文在基准模型的基础上进行了稳健性检验。
首先，考虑到本期银行监管力度可能受外生行政力量等其他因素的影响，我们采用regupa的滞后一期作为其自身的工具变量，回归结果显示regupa系数为-0.2487，且在1%水平上显著。
其次，考虑到若某省份银监会出现下海离职潮，则次年新招聘人员将显著增高，这将造成回归结果的偏误。
通常而言，银行机构网点数越多则监管需求越强，进而地方监管力度越强，但银行网点数与监管人员离职率无关，即可以将银行机构网点数作为regupa的工具变量。
最后，我们还采用系统GMM(Blundell和Bond，1998)的方法对方程(1)进行回归，结果仍不改变上文结论。
可以看出，在稳健性检验中，regupa回归系数的绝对值均显著变大，这是因为反向因果的存在使得一部分作用在基准回归时被掩盖，但regupa回归系数的绝对值均显著为负，即随着银行监管的加强，企业金融化程度会下降。
表5:稳健性检验:两阶段工具变量与系统GMM
3. 区域因素
我国地域辽阔，区域经济金融发展与市场化程度差异较大，不同区域内银行监管力度与非金融企业金融化的关系可能存在不同。
有鉴于此，本文参考Guariglia和Yang(2016)的方式，划分出东中西三个地区，并采用虚拟变量的形式引入基准模型，结果如表6所示。
从回归(2)中可以看出，regupa回归系数为0.1431，且显著，即在西部地区，银行业监管力度对非金融企业金融化的抑制作用消失;regupa_centre系数虽然在回归(1)中为负，且显著，但仅比regupa的系数略大。
在添加控制变量后，在回归(2)中，regupa_centre系数虽然为负，但不显著，说明在中部地区，银行业监管力度增强对企业金融化的降低作用在实证上无法得到支持;regupa_east的系数在回归(1)和(2)中均显著为负，且大于regupa的系数，即在东部地区，银行业监管的加强对非金融企业金融化的抑制作用更强。
究其原因，一方面，东部地区企业数量较多，实体投资环境更好，当金融投资渠道受到监管时，转向投资实业对企业而言也是可行的选择，而中西部地区即使加强银行监管，也缺乏实业投资机会，所以金融化下降并不明显;另一方面，东部地区市场化程度通常较高，这会使得银行监管力度的增大能够及时、有效地传导至银行业务运营层面，在供给方面缩减资金，在需求方面控制渠道，从而有效抑制企业金融化。
表6:不同区域及市场化程度下银行监管力度与企业金融化的回归结果
4. 机制分析
从上文分析来看，银行监管力度的增强会抑制企业金融化，那么造成这一结果的原因又是什么呢
为识别传导机制，我们首先从宏观层面出发，探究监管力度增强对企业金融化的抑制作用究竟是通过供给渠道还是通过需求渠道;其次，再从微观层面出发，讨论在监管来临时，主要是基于何种动机金融化行为的减少而导致的非金融企业金融化规模的下降。
(1)宏观视角下监管渠道的机制识别。
从上文分析得知，银行监管力度的增强将同时通过供给渠道和需求渠道抑制非金融企业金融化。
在供给渠道，严监管主要是通过限制商业银行放贷而使得原本融资软约束的企业也面临信贷约束，以减少金融化的资金;在需求渠道，严监管主要是通过对金融业务的限制以阻碍金融化的实现渠道。
通常而言，在金融发展较好的地区，企业更容易通过正规金融体系获得融资，而银行监管力度的增大则会减少供给渠道的金融化。
由此，我们可以将金融发展作为交乘项纳入回归方程，以识别银行监管对企业金融化的抑制究竟是通过需求渠道还是供给渠道。
从表7的结果来看，回归(2)中regupa_fd的系数为-0.2973，且在1%水平上显著，这说明在金融发展较好的地区，银行监管力度的增加对金融化的抑制作用更大，即这种抑制更多的是通过供给渠道。
此外，参考He等(2014)的研究，我们以全社会固定资产资金来源中自筹资金和其他资金的占比来度量地区非正规金融的程度，并命名为infin，其值越高，非正规金融程度越大。
在回归(3)和(4)中，regupa_infin系数为0.5883，即在非正规金融程度越高的地区，加强银行监管越不能缓解企业金融化程度。
这也再一次证明了银行业监管增强对非金融企业金融化的抑制作用主要是通过供给渠道，即支持了H2a。
表7: 机制分析:宏观视角下监管渠道的机制识别
表8: 机制分析:微观视角下监管渠道的机制识别
(2)微观视角下企业金融化动机的识别。
为从微观层面理清企业金融化的真实动机和银行监管对抑制企业金融化的机制，根据上文分析，我们采用四种方式(Kaplan和Zingales，1997;阳佳余，2012;吕越等，2015)来度量企业融资约束程度，并分别将其作为交乘项，纳入基准模型中。
从表8回归结果中可以看到，融资约束与银行监管力度指标(regupa)的交乘项系数均显著为正，即企业融资约束越强，银行监管对金融化的抑制作用越弱;融资约束越弱，监管对金融化的抑制作用则更强。
也就是说，以“蓄水池”为动机持有金融资产的企业，其金融化程度不会受到监管力度变化的影响;加强银行监管对企业金融化的抑制作用主要是通过减少以“投资替代”和“实体中介”为动机的企业行为来抑制金融化。
不难理解，对于融资约束较弱的企业，在弱监管环境下，可以便捷地以低成本获得资金，投入影子信贷平台或直接购买金融资产获得收益，而在监管来临时，企业融资受到限制，金融化程度即随之下降。
这支持了H3b而反对了H3a。
本文利用2006-2015年我国A股上市公司财务报表数据和银监会公务员招聘公告数据，采用固定效应模型、工具变量法和系统GMM对银行监管力度与非金融企业金融化的关系进行了实证检验。
回归结果表明，随着银行监管力度的加强，企业金融化的程度会显著降低，且这一抑制作用在东部地区、市场化程度较高的地区更强，而在中西部地区则会减弱甚至消失。
这是因为，在实体投资环境较好的地区，面对金融投资渠道的监管，企业能够有更多的投资选择。
同时，在市场化程度较高的地区，银行监管力度的加强能够及时、有效地传导至银行业务运营层面，在供给方面缩减资金，在需求方面控制渠道，从而有效抑制企业金融化。
此外，在微观层面，研究发现企业受到的融资约束越强，银行监管对其金融化的抑制作用越弱，即以“蓄水池”为动机的金融化行为不会受到监管力度变化的影响。
加强银行监管对企业金融化的抑制作用主要是通过减少以“投资替代”和“实体中介”为动机的企业行为来抑制金融化。
基于以上结论，本文有以下几点政策建议:首先，应加强银行监管的指向性，以定向政策抑制银行对金融化企业的资金供给，从源头上优化信贷结构。
对于国有及大型企业应严格监管资金用途与流向，并引导银行等金融机构以更灵活的信贷安排及还款方式为中小企业提供金融服务。
其次，对于企业金融化的监管，应区别看待“蓄水池”动机的金融化行为与“投资替代”和“实体中介”动机的企业金融化。
对于后两种动机金融化行为的监管，应与非正规金融、影子银行系统、银行通道业务等监管协同推进，扼住影子银行的信贷渠道以防范企业参与影子银行。
最后，要进一步提高市场化程度，优化企业投资环境，并借助金融科技等新型技术方式跨越地理障碍提高中西部地区金融服务水平，引导企业从“脱实向虚”走向“脱虚向实”。