欧阳振远:证券中介服务机构虚假陈述中连带责任的疑惑及修正凤凰网山东
2021年12月28日 10:20:42来自山东
公司债券违约引发的证券中介服务机构虚假陈述民事责任纠纷索赔案件呈现爆发性增长的趋势，证券中介服务机构是否一概与发行人承担全额连带责任的问题，在实务界一直存在争议。
“五洋案”首开债券市场虚假陈述民事损害赔偿先河，其示范效应不言而喻，对促进资本市场深化改革及良性发展，维护投资者合法权益具有里程碑意义。
一、证券中介服务机构 连带责任基本规范体系
二、证券中介服务机构连带责任界定
虚假陈述民事责任的基础是信息披露义务与信息核查义务。
其基本法理是，资本市场法律制度的核心为信息披露，投资人需根据发行人披露的信息作出投资决策，而虚假陈述制度就是以违反信息披露制度为前提，目的是保障信息得以准确披露。
证券中介服务机构与发行人无共同目的认识与共同意思联络并分别独立作出虚假陈述行为，数个行为直接或者间接结合造成投资人的统一损害后果，属于客观关联共同侵权行为。
然而，刚性适用《证券法》第八十五条及第一百六十三条对于证券中介服务机构虚假陈述不真正连带责任制度有不合理之处。
《证券法》对证券中介服务机构规定的义务属于信息核查义务，与发行人的信息披露义务不同，带有附属性特征，需以发行人虚假陈述为前提，也说明了其非风险来源，而是控制发行人信息披露风险的制度保障。
刚性适用《证券法》不真正连带责任制度的规定忽视了证券中介服务机构附属性特征，在不考虑证券中介服务机构过失程度大小情况下，使证券中介服务机构与发行人对投资者承担连带赔偿责任。
三、境外 虚假陈述中介机构责任承担
在此背景下，1995年《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA)应运而生，对中介机构连带责任施加严格限制，该法案规定，如因过失而非故意时，中介机构可承担比例责任。
PSLRA首先明确，行为人主观是故意的，一概承担连带责任，若非故意的，则承担按份责任。
在之后司法实践中，自20世纪90年代“丹佛中央银行上诉案”后，联邦最高法院对证券虚假陈述纠纷中证券中介服务机构与发行人承担连带责任持否定态度。
即便在安然、世通丑闻发生后，PSLRA法案确立的比例原则也并未被撼动。
此外，德国法认为只有共同故意才能构成共同侵权，承担连带责任，其法理逻辑在于行为的一体性，过失并非行为人本意，缺乏致害主观联系，无法将存在故意的发行人与存在过失的中介机构的行为整合为一体。
在德国证券虚假陈述民事责任机制中，过失适用按份责任。
从其他成熟资本市场立法及司法实践来看，在证券虚假陈述纠纷中，限制中介机构与发行人承担连带责任，根据中介机构的过错与原因力大小合理分配赔偿责任已是趋势。
四、构造虚假陈述责任体系建议
(一) 确立因虚假陈述导致的投资者损失
债券虚假陈述侵权赔偿案件中，确定虚假陈述行为和损失之间有无因果关系是追究侵权责任的前提，这与一般的侵权责任认定的法律原则也是一致的。
1. 交易因果关系
《证券法》的规定采用了过错推定归责原则，只要证券中介服务机构有虚假陈述行为，并且造成投资者损失，则推定交易因果关系及损失因果关系成立。
最高人民法院于2003年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定(法释〔2003〕2号)》(以下简称《虚假陈述若干规定》)第18条也采纳了类似立场。
证券虚假陈述责任纠纷中的因果关系包含交易上的因果关系以及损失上因果关系两层含义，必须要两者同时满足才能构成完整的因果关系链。
在该案中，法院认为，证券虚假陈述欺诈的是整个证券市场，投资人因信赖证券市场及证券价格进行投资，因此原告只需证明证券虚假陈述信息导致证券价格不公正，就可以直接认定被告虚假陈述行为与投资者损失具有交易因果关系。
然而，《虚假陈述若干规定》主要以股票市场中的虚假陈述责任认定作为制定的预设模型，因此对于债券虚假陈述纠纷，法院直接适用《虚假陈述若干规定》予以裁判是值得探讨的，需从欺诈市场理论适用条件、债券交易特点，以及公司股票与债券的区别等层面进行充分论证是否个案能够适用欺诈市场理论，从而证明是否可以适用《虚假陈述若干规定》直接推定因果关系。
即使该债券所在证券市场为半强势有效市场，被告仍可通过证明行为人虚假陈述行为没有影响证券价格推翻交易因果关系。
例如，深圳市中级人民法院在韩某国诉深圳能源集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中认为在揭示日及次日，证券价格并未发生非正常波动，投资者损失与被告处罚并无关联，应由市场风险所致。
因此，建议立法及司法部门应允许被告可依据价格影响理论，证明虚假陈述信息并未影响证券价格的变动，从而推翻交易因果关系。
2. 损失上的因果关系
有学者曾表示衡量投资者损失赔偿额时，不但需考虑系统风险、行业风险因素，也应将企业风险等因素剔除，以客观、全面认定投资人的损失赔偿额。
虚假陈述仅为债券违约导致投资者损失的原因之一，法院和仲裁机构需甄别虚假陈述具体行为与损失的因果关系，计算出系统风险、行业风险及企业自身经营风险对投资者损失的影响，而不应将投资者全部损失认定为虚假陈述导致的损失。
目前股票虚假陈述案件中的损失鉴定机制，已越来越被广泛接纳，债券虚假陈述的案件中，也建议能引入该等损失鉴定机制，这与《虚假陈述若干规定》及《债券会议纪要》确定的内容是一致的。
(二)相关主体责任承担方式
过错与原因力综合考量的观点同样适用于确定证券中介服务机构与发行人及证券中介服务机构之间的责任分担比例，该观点可以修正《证券法》与司法解释及司法政策文件虚假陈述赔偿责任理念的冲突。
1. 区分主观过错状态
《证券法》并未明文规定证券中介服务机构故意虚假陈述导致投资人受损应承担全部连带责任，但根据《民法典》第1168条与第1169条侵权责任基本法理，证券中介服务机构故意虚假陈述出具报告导致投资人受损，其与发行人应构成共同侵权，故需与发行人承担全部连带赔偿责任，也可以说，是对《证券法》第163条的目的性限缩，使得《证券法》第163条规定只适用于证券中介服务机构故意情形下的连带责任承担。
2. 过错判断标准
客观行为准则为评价过错提供了较为明确具体的标准，为中介执业实践提供指引，避免司法机关及行政机关的偏差评判，所以理论和实务界都以客观说为主。
准确判断中介机构过错大小的前提是准确区分其注意义务。
根据《债券会议纪要》及相关司法解释规定，证券中介服务机构提供专业服务时的注意义务及应负责的范围限定于各自专业工作领域，对于非专业范围只需尽到一般注意义务。
证券中介服务机构因职责不同，各自注意义务有所区别。
对于承销商而言，其作为证券发行中中介机构的牵头人地位及应具备的专业职责，对于财务核查不应为一般注意义务，与会计师事务所一样应为特殊注意义务，但侧重点会有所区分;而律师事务所对于对于类似于交易合法性审查等事项应负特殊注意义务，对于财务核查仅需尽一般注意义务即可。
3. 原因力衡量标准
在信息披露与信息核查中，证券中介服务机构的职责不同，承销商承担全面督导与审核的职责，协调其他服务机构履行其职能;会计师需核查信息披露义务人的财务信息，并发表独立意见;律师对信息披露义务人的合规性做专业判断。
在司法实践中，除判决证券中介服务机构承担连带责任外，法院亦存在判决中介服务机构承担补充赔偿责任及按份连带责任的案例，如投资者诉保千里及评估机构案、中安消案等。
上海高院认为，《证券法》(1998年修订)第一百六十一条规定了专业证券中介服务机构应就其负有责任的部分承担连带责任，《虚假陈述若干规定》第二十四条也明确了对专业的中介服务机构虚假陈述承担相应部分赔偿责任，尽管2005年及之后的《证券法》不再区分中介服务机构故意或者过失等情形，根据上述法律规定看，连带赔偿责任并非仅限于全额连带，部分连带赔偿责任仍是法律认可的一种责任形式。
在保护投资者合法权益的同时，合理地界定证券中介服务机构的责任边界，是资本市场法制建设的基础，也是资本市场良性发展的保证。
合理认定债券发行虚假陈述证券中介服务机构的民事责任，才能促进资本市场的长远健康发展。