美国企业债务繁荣背后的隐忧
2008年金融危机以来，为缓解居民部门去杠杆对经济带来的冲击，美国政府和企业杠杆加速上升。
长期低利率环境和量化宽松等非常规货币政策，为企业债务规模持续扩张提供了动力，上市公司更是通过发债融资来支付股息和回购股票，从而推高自身股价，提升股东回报。
美国企业债务的过度扩张是否会损害金融稳定，为下一次的危机埋下隐患
本文从多个角度观察美国企业债务现状，并对其风险状况进行分析研判。
一、美国企业债务日益攀升
如今美国企业已是债台高筑。
美联储最新数据显示，截至2019年三季度末，美国非金融企业部门负债已达到15.99万亿美元，1991年来首次超过居民部门负债规模。
非金融企业债务占GDP的比例高达74%，已超过危机前的水平，而与之对应的居民部门杠杆率则一路下行。
公司债券是企业债务中最主要的部分，美国证券业及金融市场协会数据显示，2019年二季度末，美国公司债券的存量规模为9.46万亿美元，占GDP比例为44%。
图1:美国非金融企业部门杠杆率提升 图2:美国非金融企业债券存量规模
图1灰色部分为NBER定义的衰退区间。
二、美国企业债务信用资质弱化
(一)投资级债券的结构变化
金融危机以来，美国BBB级公司债的市场规模迅猛增长，从2008年初的7269亿美元增至目前的3.2万亿美元。
BBB级公司债在媒体巴克莱美国投资级公司指数成分债总量中的占比已高达55%，而2007年该占比仅有37%。
图3:媒体巴克莱指数中各级别成分债的市场规模
(二)高风险债务发行加速伴随着美国企业债务整体规模攀升，更令市场感到担忧的是债务增长集中于低评级企业。
美联储11月发布的《金融稳定报告》中提到，风险债务(riskybusiness debt)，即杠杆贷款 (leveraged loans)和高收益债券(highyield bond)发行加速。
虽然2016年以来高收益债券的净融资额转负，但杠杆贷款的发行量迅速扩大，目前已超越高收益债券成为投机级市场的主要品种。
图4:美国风险债务的净发行量
注:数据均为四个季度的移动平均值。
(三)杠杆贷款质量下滑
二是杠杆贷款的借款人可通过收益返加(EBITDA add backs)来粉饰报表，把非经常性支出和未来的成本节约计入历史收益，使其杠杆率低于实际水平。
三是简化合约中的保护性条款，据穆迪统计，每笔贷款中的平均条款数量减少了25%。
美联储数据显示，杠杆贷款的借款人财务杠杆比率较以往明显上升，债务/EBITDA≥6的借款人占比已由2015年的18.9%快速上升至2019年一季度的41.9%;而债务/EBITDA≤4的占比则下降了11%至18.9%。
但这一情形在三季度有所好转，债务/EBITDA≥6的借款人占比降至27.9%。
图5:杠杆贷款融资企业的财务杠杆分布
注:数据样本为EBITDA大于5000万美元的企业。
三、美国企业短期偿债能力分析
(一)未来5年将迎来到期高峰
未来5年美国非金融企业债券将迎来到期高峰，2020-2025年的到期量分别为4248亿美元、5305亿美元、5810亿美元、5708亿美元、6347亿美元和5788亿美元。
分级别看，BBB级债券的到期高峰在2022年，到期量为2094亿美元，而高收益级别的到期高峰在2026年，到期量为2542亿美元。
短期来看，2020-2022年投资级债券的到期量占比维持在75%附近，偿付风险仍然可控。
但2023年之后，该比例将显著下降，意味着低评级主体的偿债压力将明显上升。
图6:美国非金融企业债券的到期分布
(二)企业财务状况尚可
本文选取两个指标资产负债率和利息覆盖率来考察企业的偿债能力。
从所有企业口径来看，2019年二季度末，美国非金融企业的资产负债率已达到35%，创过去20年的新高;对于资产负债率分布于75%分位的高杠杆企业，其资产负债率高达46.45%，接近于历史高位。
长期来看美国企业具有较高的偿付风险。
(2)利息覆盖率=EBIT/利息，用于衡量公司的税前利润能否支付当期利息。
2008年金融危机后，无论是非投资级公司还是投机级公司，利息覆盖率都明显上升。
主因是在此轮扩张周期中，企业债务与盈利同步增长，而低利率环境下企业的利息支出显著降低。
因此，虽然企业整体杠杆水平较高，但收入和盈利状况能够匹配，目前偿债能力尚未明显恶化。
图7:美国非金融企业资产负债率 图8:美国非金融企业的利息覆盖率
(三)美国公司债当前估值过高
2016年以来，随着美国经济持续改善，债券信用利差持续收窄，直到2018年10月，美国经济增长开始放缓，信用利差重新走阔。
2019年以来，美联储重返宽松，年内累计进行三次降息并扩表。
年初至今，美国公司债收益率跟随无风险利率大幅下行，投资级债券的信用利差收窄54BP，高收益级收窄162BP，信用利差已基本回到2018年初的水平，为投资者提供了丰厚的投资回报。
图9:2019年美国公司债表现良好
过低的信用利差导致投资者缺乏足够的信用风险溢价保护，市场情绪高度敏感，一旦受到货币条件收紧、经济数据走弱、需求环境恶化等风险事件冲击时，信用利差将迅速扩张，公司债市场的脆弱性将暴露无遗。
表1:美国公司债OAS利差
注:期权调整价差(OAS)是相对无风险利率的价差。
四、美国企业债务的潜在风险因素
(一)共同基金(Mutual Fund)的流动性风险
美联储《金融稳定报告》显示，美国债券共同基金和贷款共同基金是美国企业债务主要投资者。
图10:美国共同基金持有的公司债券规模
与此同时，主要投资高风险债券的美国高收益债共同基金规模已达到2512亿美元，而主要投资杠杆贷款的贷款共同基金的资产规模也达到了892亿美元。
图11:美国贷款与高收益债共同基金的资产规模
(二)杠杆贷款与CLO的风险隐患
美联储数据显示，杠杆贷款最主要的投资者是担保贷款凭证(CLO)和贷款共同基金，市场份额分别占62%和20%。
CLO是一种主动管理的结构化融资工具，将杠杆贷款作为底层资产打包到一个资产池中，再按照不同的风险和收益水平进行分层，满足不同风险偏好投资者的需求。
图12:美国杠杆贷款的投资者结构
CLO将杠杆贷款打包为具有吸引力的投资产品，似乎与08年金融危机中“CDO+次级贷款”的情况类似。
同时，与次级贷款类似，杠杆贷款的合约以浮动利息为主，一旦货币金融条件收紧，存量债务的有效贷款利率上升，借款人的偿付压力将显著增大。
一方面，国际贸易的紧张态势对美国制造业产出和资本支出造成负面冲击。
尽管中美第一阶段贸易协议已经达成，但中美贸易摩擦长期化、复杂化趋势未改，双方的结构性分歧难以根本解决，在中美关系曲折反复、多边贸易秩序紊乱的背景下，外需下滑逐步向内需传导，美国企业投资前景难言乐观。
另一方面，特朗普的税改政策很大程度上推动了本轮企业利润增长，但随着减税的边际效应递减，企业盈利增速相应放缓，将难以继续支撑高杠杆。
(四)债券与股票市场的风险联动
当前美国企业债的良好表现依赖于宽松的货币金融条件和坚实的经济基本面支撑。