私募基金管理人的信义义务及相关赔偿责任的承担
近年来，私募基金管理人（简称“基金管理人”或“管理人”）管理的基金到期时投资人不能顺利退出的现象增多，投资人以基金管理人违反信义义务为由采取诉讼或仲裁方式寻求权利救济的现象亦随之增多。如何合理界定基金管理人信义义务以及其赔偿责任在司法审判和商事仲裁中争议很大。因此，总结梳理现行司法判决和仲裁裁决不同违约争议类型，归纳裁判的法理逻辑，有利于统一裁判口径及提升律师实务操作。我国私募证券基金历经30多年的发展，已经成为支持实体经济的重要投融资手段和参与者。私募基金行业近年来频繁曝出各种违法违规的不良事件。私募基金涉及主体众多，交易架构多层㠌套，内在法律关系复杂，导致一些交易性质难辩。相当一部分基金到期延期不能支付事件与基金管理人的故意、欺诈或者重大过错行为相关联，即一些基金的亏损与管理人违反信义义务密切相关。受托人的信义义务（fiduciary duty）起源于英美法系，信义义务包括忠实义务（duty of loyalty）和注意义务（duty of care）。信义义务从传统的信托关系、代理关系扩展到当今诸多民商事活动中。一、私募基金管理人的信义义务（一）一般法规定的基金管理人义务中体现的信义义务私募基金作为一种以非公开方式向特定投资人募集设立的集合投资工具，可采用“契约制”、“公司制”和“有限合伙制”。关于契约制基金的规制，见于《民法典》合同编“委托合同”章（第 20 章），可以类比适用该章规定。作为受托的管理人应当按照投资人或基金的要求亲自进行基金管理（第 294 条）；定期或不定期向投资人或基金报告基金运营情况（第 924 条）；因管理人的过错给投资人或基金造成损失的，应承担赔偿责任（第 929 条）。关于公司制基金的规制，参照适用《公司法》相关规定。《公司法》第 147、 148 条规定，“董事、监事、高级管理人员应当负有忠实和勤勉义务，并不得从事 148 条规定的八项义务，如有违反所得收入归公司所有；给公司造成损失，应承担赔偿责任（第 149 条）。关于合伙制基金的规制，参照适用《合伙企业法》相关规定。《合伙企业法》第 60 条规定，管理人不得自营或者同他人合作经营与本基金相竞争的业务，不得同本基金进行交易，不得从事损害基金利益的活动。（二）特别法规定的基金管理人义务中体现的信义义务私募基金合同本质上是投资人和管理人之间设立的信托法律关系。《证券投资基金法》主要调整私募基金和公募基金，同时反映了投资基金作为一种信托产品的特性。《证券投资基金法》明确规定《信托法》作为调整私募投资基金的规范依据，为私募投资基金构建了基本的法律平台。根据《私募投资基金管理办法》《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》《证券投资基金法》《信托法》规定，管理人应为投资人的最大利益从事投资活动，诚实信用、勤勉尽职、亲自有效管理。基金管理人的信义义务是对基金管理人的适当约束机制。管理人在享有和行使广泛受托管理权利的同时对知识和信息不对称的委托人所应尽的当然合理义务。根据权利和义务对等原则，投资人亦享有与信义义务对应的各种权利。在实务中，涉及批量诉讼或仲裁的主要为契约制基金投资人的维权纠纷。二、私募基金管理人的忠实义务忠实义务，即维护基金利益及投资人的最大利益是管理人的首要行为准则。忠实义务体现为不得利用基金的财产为自己或他人牟利义务、公平对待义务、公平交易义务、信息披露义务及竞业禁止义务。（一）不得利用基金的财产为自己或他人牟利义务不得利用基金的财产为自己或其他人牟利义务，即管理人履行管理职责时不得出现与其自身或关联人的利益冲突情形。公平对待义务，即要求管理人公平地对待每一个投资人，不得歧视或个别对待。如在同一基金中区分优先级和劣后级，不同类型的投资人在基金管理费的收取、利润分配顺序及绩效分成比例方面存在差异时管理人应向投资人充分说明区别对待安排的依据，并在投资文件中对不同类型投资人的利益冲突及解决方法予以披露，在投资人知情的基础上获得其同意。公平对待义务，还包括公平对待不同基金产品的义务，遵守平等分配权。（三）公平交易义务公平交易义务，是指基金在对外投资或投资退出时，管理人不能做有损投资人利益的自我交易或关联交易，如对内向部分投资人或对外向管理人的其他基金产品输送利益。可能违反公平交易义务的自我交易，一般特征为：(1)管理人直接或间接地与基金发生交易，意即基金的交易对手是管理人的关联人，包括但不限于管理人的近亲属及控制的实体、管理人管理的其他基金及投资的实体；(2)管理人直接或间接地与该交易存在利益关系；（3）该交易将导致利益冲突。但自我交易并非一概禁止，如满足了程序公正和价格公允的前提也是可以进行的。（四）信息披露义务信息披露义务，在募集设立阶段体现为禁止欺诈，要求管理人完整和公平地向潜在投资人披露所有的关键事实并采取合理的提示来避免误导。在投后管理中，信息披露义务体现为：及时披露投资经营信息和预计风险事件信息，如信息不正确需及时更正，如发生情势变更需及时信息更新。在退出阶段，信息披露义务体现为妥善保管档案文件和提供查询便利，对于私募基金投资决策、交易和适当性管理等方面的记录及其他相关资料保管妥当以供投资人查询，如发生诉讼或仲裁，对底层交易的诉讼或仲裁法律文书提供查询服务。（五）竞业禁止义务竞业禁止义务，是指根据法律规定或合同通常约定，限制并禁止管理人的董事、高级管理人员及其他负有保密义务的人员同时兼职于业务竞争单位，以及在离职后一定时期内不得从事与该管理人竞争的业务。不得利用基金的财产为自己或其他人牟利义务、公平对待义务、公平交易义务、信息披露义务、竞业禁止义务划定了管理人履行忠实义务的边界。管理人受托管理基金的宗旨是帮助投资人实现资产增值，其管理本身也能够获得部分投资营利，尤其在管理人以自有资金跟投的情况下，管理人也是投资人，与其他投资人是利益共同体。前述细化的具体义务体现了忠实义务层层递进的制度功用。三、私募基金管理人的注意义务管理人的注意义务可分为募集阶段的适当性义务、投资与退出阶段的“谨慎义务”、管理阶段的“亲自管理义务”以及“合规经营义务”。（一）适当性义务适当性义务,即审查了解告知投资人义务，即俗称的“卖方尽责”义务，主要包括投资者认定及分类、产品风险等级划分和风险适当匹配三个方面。具体指基金管理人对潜在的投资人财务状况、投资目标、风险认知和承受能力等进行充分了解和评估，向合格投资人推荐与其风险识别和承受能力匹配的基金产品，并提示投资风险，以确保他们真实了解投资风险并签订基金合同，承担与私募基金相匹配的义务。法院一般会根据投资者签署的“私募基金投资者风险识别能力和承受能力调查问卷”“私募投资基金风险揭示书”和“私募产品合格投资者参与私募产品承诺书”等判断管理人是否履行适当性义务以及双方未签约时管理人是否承担缔约过失责任。（二）谨慎投资义务谨慎投资义务,是指受托人管理委托事务时必须具有合理的谨慎。虽然基金合同赋予了管理人的经营投资决策权，但并未豁免管理人的审慎义务。法院对管理人的审查，一般以管理人应有的知识、能力与经验作为客观的衡量标准。主要形式要件有：管理人是否制定科学合理的投资策略和风险管理内部细则，有效防范和控制风险、管理人是否具备与投资行为相应的能力和资格；管理人在作出决策前是否采取多种方法进行资料搜集与分析，是否寻求律师、会计师和评估师的专业意见，即管理人应在了解“所有可合理取得的重要信息”后投资，才符合谨慎投资的要求。（三）亲自管理义务亲自管理义务，是指管理人基于受托人的信任，需要亲自管理基金投资相关事宜，未经投资人一致同意或不得已的事由，不得再委托第三人代为履行。法院或仲裁机构对管理人违反亲自管理义务可能裁决其承担相应法律赔偿责任表明对通道业务的不支持态度。（四）合规经营义务合规经营义务，即基金管理人对经营活动的合规性承担最终责任，管理人应持续地依据法律法规和契约文件来行使其职权。法律文件不但包括法律规定、规制规则，而且包括合伙协议、议事规则和商业惯例。在募集阶段，体现为不得非法集资或变相公募；在投资阶段，要求管理人遵守法律，遵循基金的内部运行规则；在退出阶段，无论解散、破产或清算，都严格按照法律及监管的规定流程操作。 四、私募基金管理人违反信义义务的过错归责原则从私募基金“管理人尽责、投资者自担风险”的基本原则出发，对管理人违反信义义务的违约或侵权赔偿责任应当采取过错归责原则。基金管理人如未全面履行信义义务造成投资人损失，则需要承担与其过错程度相匹配的赔偿责任。审判实践中，基金管理人因怠于履行募资和退出阶段的信义义务而承担违约责任的案例较多，也存在投资阶段因故意、重大过失的违约而承担部分或全部赔偿责任，以及在投资阶段出现底层交易不真实的根本违约而承担全部赔偿责任的情形。如果管理人违反信义义务，在基金合同有效时，投资者可以选择向管理人主张违约或侵权责任，但合同未生效、无效或者管理人义务约定不明确时，则只能主张管理人缔约过失责任或侵权责任。确定管理人的赔偿责任涉及三个关键问题：一是管理人赔偿的过错归责原则；二是管理人违反信义义务行为与投资者损失之间的因果关系；三是投资者可追责范围即损失的认定与计算。五、私募基金管理人的过错判断原则《证券投资基金法》第 145 条规定，“违反本法规定，给基金财产、基金份额持有人或投资人造成损害的，依法承担赔偿责任。”司法实践中，对于违反忠实义务和注意义务，应当采取不同的认定过错的标准。《九民纪要》第七部分引言、第九十四条中规定“信托纠纷、资产管理产品的受托人负有恪尽职守、谨慎、有效管理、勤勉尽责、公平对待客户等法定或约定义务。因此，判断基金管理人是否违反注意义务，可以参照适用此项规定。违反忠实义务的行为对投资者具有严重危害，相关行为一般为法律或当事人约定明确禁止。在对管理人的违约过错判断中，首先看是否违反忠实义务，再看是否违反注意义务。因为违反忠实义务的判断比较隐蔽，如投资标的不符合基金合同约定、管理中挪用基金财产、基金投向资金池，明为基金实为借贷等。忠实义务首先不能违反法律禁止性规定，再则不能从事损害投资人利益的事，不能有利益冲突。如已违反了忠实义务，则不用考虑后面的注意义务，即可认为有过错。实务中，投资人在向管理人提出赔偿责任时，管理人违反注意义务的过错较多。一旦发生纠纷，要保证投资者知情权。判断管理人是否违反注意义务，应当以管理人作为专业机构是否提供应有的知识、能力与经验以及经营决策是否符合商业判断规则作为客观的过错判断标准。如管理人进行了尽职调查并制作提交尽调报告，并已经聘请第三方中介机构财务会计、法律、资产评估等专业人员进行事实数据分析，听取了第三方提供经营风险、法律风险等判断结论，在决策程序上实施了最大程度保护投资者利益的做法；如管理人依据合理基础和正当程序作出的管理和投资决策，即使超出投资预期而面临基金亏损，但管理人已经尽责，裁判者不宜以亏损后果推定管理人存在过错。六、私募基金管理人承担赔偿责任的因果关系认定关于管理人违约行为与投资人损失之间的因果关系，根据案件具体情况，存在一因一果或多因一果两种情形。在深圳中院（2020）粤 03 民终 19093、19097、19099 号案中，法官对因果关系论述得比较充分。法院认为，案件中管理人委托的销售机构向投资人推介与其风险承受能力不匹配的产品，投资人属于稳健性投资者，风险承受能力居中，适合投资中、低风险等级产品，而依据《资产管理合同》的约定，涉案产品属于较高风险、较高收益的品种。涉案基金产品的特点与投资人在调查问卷中表述的风险承受能力明显不符，属于不符合投资人购买的理财产品。基金销售公司通过投资人的风险评估问卷应知投资人的投资风格及风险承受能力，仍向其推荐高风险产品，存在明显过错，若无销售机构的推介，投资人并不会购买涉案基金产品，相应损失亦无从发生。一审法院认为投资者的损失与销售机构之间的过错存在因果关系，投资者的损失由销售机构承担。因销售机构与基金管理人形成委托代理合同关系，根据《民法总则》第 167 条的规定，被代理人应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任。本案中，基金管理人作为涉案产品的卖方机构，其对投资人是否符合适当性要求负有审慎审查义务，对于投资人的投资偏好、风险承受能力的情况属于其“应当知道”的范畴，基金管理人未尽到上述义务，应承担连带清偿责任。销售机构和管理公司一审判决上诉后，深圳中院对销售机构是否履行了适当性义务进行了进一步说理，认为销售机构和管理公司存在过错，且过错行为与损害后果存在因果关系，如无上诉人的错配就不存在投资人的损失，维持原判。从前述案件的判决裁判内容分析，深圳中院的裁判逻辑要点为：对稳健投资者（可投资中风险产品），如管理人未履行适当性义务，未真实披露产品风险，采用格式条款免责，致使在基金交易中投资人不当投资了高风险产品，产生错配，最终给投资者造成亏损，管理人的违约行为与投资者损失存在因果关系，管理人应承担全部赔偿责任。笔者认为上述裁决逻辑值得商榷。笔者认为，这种裁判思路仅以管理人违反适当性义务直接认定存在因果关系存在，认定标准门槛太低，尚未考虑产品经营风险等其它因素可能对投资人损失产生的影响。对于投资者的损失，如管理人和投资者人均有过错，让管理人承担全部责任，容易造成管理人赔偿范围过广。设想，若该案投资者可以匹配购买高风险的基金产品，且实际购买了相关高风险产品，同样会面临基金到期不能兑付的风险，即出现经济损失，可见经济损失的后果是多因一果造成的。因此在判断是否存在因果关系时，首先应判断投资者的损失是一因一果，还是多因一果造成的。如果是一因一果的话，那个唯一的因被排除后是否是也有同样损失结果的发生；如果多因一果的话，按每一个原因力在引发的果（损失）中所占的比例来确定损害的分担比例，即因果关系的认定应采用更严格的考量标准。笔者的观点为，如果案件可能是一因一果，鉴于采用英美法的 But for 规则