马勇等:金融冲击与中央银行的流动性支持政策研究
付莉，中国石油勘探开发研究院工程师
姜伊晴，中国人民大学财政金融学院
关键词 :金融冲击;流动性支持;经济稳定;金融稳定
本文在DSGE框架下引入金融冲击，比较完整地刻画了包含货币政策、宏观审慎政策以及流动性支持政策的央行政策工具箱，并对中央银行的流动性支持政策在不同外生冲击下的经济金融稳定效应进行了系统考察。
引言和文献回顾
在这一背景下，由流动性不足所引发的风险及其与金融冲击之间的关系，成为金融稳定研究的重要内容。
2020年新冠疫情发生后，各国也出台了更为宽松的政策组合释放流动性，以期降低外生冲击对于经济的影响，尽快稳定经济。
总体来看，已有文献对中央银行是否应该采取流动性支持政策的研究，目前尚未得出一致的结论。
模型基本框架
模型参数的校准与估计
(具体模型参数校准步骤和结果详见原文--编者注)
中央银行流动性支持政策的稳定效应与最优规则分析
在政策效果的评估方面，我们选择产出和通胀波动作为宏观经济波动的代表，同时选择存款量、贷款量、银行资本、不良贷款率、存款利率、贷款利率以及杠杆水平等7个金融变量的波动作为金融波动的代表。
图1展示了在一个标准差的存款准备金冲击下各主要变量的波动情况。
由于劳动收入的下降，居民部门用于储蓄的支出相应减少，银行存款总量下降，此时，银行会适当提高存款利率来吸引居民储蓄。
相较于存款反应系数为0的情况，只要流动性支持规则对银行存款缺口做出反应，除了存款量之外的各主要经济和金融变量相对于均衡水平的波动幅度都出现了不同程度的下降，并且能更快地回到稳态水平。
然而，当其继续增大到200，部分变量的波动幅度相对于取值为150时出现扩大的情况。
根据逆周期资本监管规则，低水平的不良贷款率将降低监管部门对银行发生流动性风险的预期，从而减少对银行的资本要求。
当流动性支持政策的反应力度由0向着合理取值变化，除不良贷款率和银行资本以外的其他变量的波动都将得到明显平抑，随着反应力度的上升，政策效应增加，且作用方向保持不变。
在动态资本监管政策的配合下，银行资本也将进一步负向偏离均衡水平。
图3显示了一个标准差的利率冲击下各变量的波动情况。
对于不同的经济和金融变量，反应系数取值不同的流动性支持政策所收到政策效应有所差异:盯住存款缺口的流动性支持政策对总产出、杠杆水平、存款量、贷款量以及银行资本具有良好的调控效应，不仅降低了各变量的波动幅度，还加快了各变量回到稳态的速度，并且随着反应力度取值的增大，这种调控效应呈现增强的趋势;但对于不良贷款率和贷款利率，仅当政策反应力度处于较低水平时，其波动性会出现一定程度的下降，继续增大反应力度则会导致二者更大幅度的波动;对于通货膨胀和存款利率，政策的调控效应不明显。
这说明，在经济面临利率冲击时，如果央行将银行存款缺口作为盯住变量进行流动性调控时，同样需要根据现实情况相机抉择，并选择合理的调控力度。
总体来看，综合图1-3的结果，盯住银行存款缺口的流动性支持政策在各种金融冲击下的经济金融稳定效果较好，并且随着反应力度在一定范围内的上升，稳定效应呈增强趋势，但应注意政策反应力度的把握，过度反应可能会加剧变量的波动，因此合理适度是流动性支持政策的重要考量标准。
图1 存款准备金冲击下的脉冲响应结果
图2 利率冲击下的脉冲响应结果
(二)中央银行的最优流动性支持规则:政策参数的进一步考察
在上一部分，我们基于脉冲响应函数对流动性支持政策在不同冲击下的经济金融稳定效应进行了初步分析，初步确认了盯住存款缺口的流动性支持政策在面临金融冲击时的稳定效应。
即通过福利函数分析，在上文的基础上进一步观察分析政策的持续性是否会影响流动性支持政策的效果，并根据福利损失情况判断选取不同情形下最优的政策持续性。
为增加分析的全面性，本部分引入两种代表性的社会福利损失函数。
首先，参考马勇(2017)的做法，在传统社会福利损失函数基础上引入金融稳定的目标变量(具体选择不良贷款率ξtV作为代表)，形成如下形式的社会福利损失函数:
在明确社会福利损失计算方法后，我们通过将存款缺口反应系数的取值范围从之前的扩大到，并比较不同取值下的福利损失情况。
根据上表，在同时考虑经济稳定和金融稳定的福利损失函数下，对于存款缺口的反应系数KMD，在每一个给定的政策平滑系数下，随着其在上取值的增加，各种权重结构下的社会福利损失水平均呈现出先降低、后上升的趋势。
这说明，流动性支持政策对存款缺口的反应力度并非越大越好，而是应该保持在一个相对适中的力度。
结合以上分析结果，综合考虑政策平滑系数与反应系数组合所带来的福利效应，可以得到，当流动性支持政策的平滑参数取值为0、对存款缺口的反应系数取值为100时，社会福利损失在绝大多数权重结构下均处于最低水平，说明此种情况下的流动性支持规则实现了最佳的经济和金融稳定效应。
由于上表只显示了部分代表性取点的示例性结果，为更清楚地显示流动性支持政策平滑参数和对存款缺口反应系数在理论区间内更全面的组合结果，我们选取Ω11权重下的代表性结果，在不同平滑系数和反应系数的组合下计算出了相应的社会福利损失，如图4所示。