资产定价之锚：十年期国债收益率及其影响因子
十年期国债收益率，完整的表述应该是十年期国债（持有至到期年化）收益率。十年期国债收益率不仅仅衡量持有国债获得票息的收益，而同时也将购入债券的成本（市价）的因素纳入其中，换句话说，国债收益率同时衡量了国债买卖的盈亏和利息收入（包括利息的再投资收益），是全面衡量国债投资回报大小的指标。十年期国债收益率代表着市场无风险收益率，是各种资产估值的“锚”。十年期国债收益率变化主要由经济增长和通货膨胀决定，同时也受到宏观政策的影响。总体来看，我国10年期国债收益率与名义GDP增长率与平均相关性为0.67，与实际GDP增长率平均相关性为0.40，与CPI平均相关性为0.51。分阶段来看，影响我国国债收益率变化的宏观因素在2013年前主要为通货膨胀，2013年后主要为经济增长和宏观政策。阶段一：2013年以前，国债收益率变化主要受到通货膨胀影响。前三次周期中，中债10年期国债收益率与CPI同比增长率的相关性分别高达0.91、0.88和0.86。这与2013年第二季度之前，人民银行的货币政策目标以通货膨胀为主，人民银行主要根据通货膨胀水平调整货币市场流动性，从而带动债券收益率变化。阶段二：2013年以后，10年期国债收益率变化主要受实际经济增长与宏观政策调整的双重影响。2013年后，中债10年期国债收益率与CPI的相关性降低，与实际GDP的相关性变高，在第四、第五轮周期中相关性达到0.6和0.52。这主要与2013年以后，经济进入新常态，人民银行着重关注金融市场风险有关，加之通货膨胀持续保持低位，债券市场对实际经济增长及宏观政策变化更为敏感。此外，随着我国债券市场对外开放起步，2010年到2016年，中美10年期国债收益率的相关性从2010年之前的0.11提升至0.30。2016年以来，债券市场对外开放进程提速，中美10年期国债收益率相关性进一步增强，提升至0.75。再说说今年以来的情况，今年经济复苏不断加快，信贷投放大幅增加，银行间资金面持续收紧，资金成本逐渐上扬，但是国债收益率曲线却呈现平坦化趋势。是什么因素造成收益率曲线平坦化呢？按照经济周期规律，复苏期国债收益率曲线应该陡峭化，短期利率应该维持在底部，长期利率因经济复苏和通胀上行而走高。但实际上我国形势正好相反。这或许与我国的债券供需结构有关。我国正处于人口周期顶点、房地产周期顶点、宏观杠杆率大幅上行和投资回报率持续下行的大背景下，无论是企业信贷还是个人贷款，都不愿持有较重的长期债务。从去年开始的房贷提前偿还潮即可看出这一形势。而居民房贷是商业银行信贷收支表中最为优质的长期资产，其存量的减少会导致商业银行久期的错配。大量长期信贷资产出现缺失，也即是我们俗称的“资产荒”，会导致期限利差的不升反降。2022年居民中长期贷款增速从年初的12.07%降至年尾的5.11%，个人住房贷款利率从5.63%下降至4.26%，利率下降137BP。商业银行息差也从去年底的2.08%下降至1.91%，同期AA级企业债利差也从去年底的1.8%下降至1.59%，降幅比银行息差下降的还快，这都表明融资需求的快速萎缩。在信用利差大幅收窄的背景下，商业银行维持息差的方法只能从信用利差转变为期限利差，20年期国债与10年期利差当前也缩小到历史低点水平附近。如果说商业银行等大型金融机构购买长期资产为了久期安全，那么央行不断抛售美债增加中债配置的趋势就是追求国家安全。中国人民银行周二发布数据显示，截至2月末，黄金储备6592万盎司，较上月增加80万盎司，连续四个月增持黄金。我们从去年的报告开始就谈到各国央行积极购置黄金，不仅仅是为了防通胀（美联储在控通胀）；更重要的是主要经济体之间信任度在下降，相互制裁的风险大幅增加，各国为了外汇储备的安全均在积极寻求多元配置。