【向上更生】金融助力经济回归潜在增长水平
作者张晓晶中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任张 明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任、国家金融与发展实验室中国债券论坛高级研究员 中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室助理研究员王 喆 中国社会科学院金融研究所博士后张 冲 中国社会科学院金融研究所博士后摘要2022年，国际方面，乌克兰危机叠加美联储加息，海外经济滞胀风险上升，全球金融市场动荡加剧；国内方面，经济增长从快速下降到缓慢回升，宏观杠杆率前高后稳，社融和信贷冲高回落，理财赎回潮增大年末债市波动，股市于深度调整中显较强韧性，中美经济、政策周期错位加大人民币贬值压力。总体上，面临国内外多重复杂因素冲击，2022年我国货币金融政策坚持“以我为主、稳字当头”总基调，助力稳住了经济基本盘。随着我国新冠肺炎疫情防控进入新阶段，促进房地产、平台经济健康发展以及金融业扩大开放，经济增长有望回归潜在增长水平。进入2023年，“稳增长，扩内需”成为宏观调控主基调，货币金融政策的首要目标是激发市场内生动能，发挥消费的基础作用和投资的关键作用，并着力稳物价、稳就业，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。为方便读者阅读拆分为上下两篇推出，本期推出上篇。目录一、2022年国内外宏观金融形势回顾（一）全球宏观金融形势（二）国内宏观金融形势二、专题：促进房地产、平台经济健康发展与金融业扩大开放（一）稳定房地产预期，推动房地产业向新发展模式转型（二）提升常态化监管水平，支持平台经济健康持续发展（三）夯实基础“练好内功”，实现金融市场的高水平对外开放三、2023年国内外宏观金融展望（一）全球宏观金融形势展望（二）国内宏观金融形势展望（三）政策建议正文在国内新冠肺炎疫情反复、国际政治经济格局动荡和美联储持续大幅加息等复杂因素的冲击下，我国高效统筹防控疫情、化解外部冲击和拉动经济增长，最大程度稳住经济社会发展基本盘。货币金融政策坚持了“以我为主、稳字当头”的总基调，扎实推进稳经济一揽子政策和接续措施，加大稳健货币政策实施力度，为经济复苏提供了较为适宜的货币金融环境。全球宏观金融形势2022年全球宏观金融动荡起伏。世界经济初步形成增长放缓与通胀高企的“滞胀”格局。乌克兰危机爆发叠加新冠肺炎疫情持续，全球不确定性显著增强。大宗商品供给短缺与前期宏观政策刺激推升发达国家通货膨胀超预期上行，以美联储为首的发达国家央行集体开启加息缩表进程，形成高通胀、高利率、强美元局面，全球金融市场动荡加剧。1. 全球经济增速高位回落受到新冠肺炎疫情、地缘政治冲突以及全球加息潮等冲击，国际货币基金组织（IMF）、世界银行、经合组织（OECD）等国际机构不断下调2022年经济增长预期。根据IMF于2023年1月的估计，2022年世界经济增速为3.4%，相比2021年下降2.8个百分点。此外，世界银行和OECD对2022年的经济增速估计分别为2.9%和3.1%。2022年全球经济呈现经济增速放缓与通货膨胀上升的态势（图1）。先行指标也反映出全球经济景气程度的恶化。2022年上半年摩根大通综合PMI指数虽然较2021年下行，但仍然高于50，6月曾反弹至53.5的年内高点。进入下半年之后，综合PMI指数持续走低，自8月后连续5个月低于50的荣枯线水平。2022年12月综合PMI指数降至48.2，相比于年内高点下降5.3。细分来看，制造业与服务业PMI指数均显著下降，意味着制造业和服务业前景双双低迷。此外，OECD的综合领先指标在2021年末出现拐点，并从2022年1月的100.67一路下滑至11月的98.69，同样显示出全球经济下行压力增大。不同国家和地区的经济增长与所处周期存在分化。发达经济体和新兴市场与发展中经济体均面临经济增速放缓，但发达经济体下行压力更大。根据IMF在2023年1月的估计，2022年发达经济体和新兴市场与发展中经济体的增速分别为2.7%和3.9%，相比于2021年下降2.7个和2.8个百分点。美国GDP同比增速从2022年第一季度的3.7%下降至第三季度的2.0%。美国GDP环比增速在第一、二季度分别为-1.6%和-0.6%，已经出现技术性衰退。欧元区GDP同比增速从2022年第一季度的5.6%下降至第三季度的2.3%，英国更是从第一季度的10.7%下降至第三季度的1.9%。日本则从第一季度的0.4%上升至第三季度的1.5%。中国GDP同比增速在2022年第二季度降至0.4%，第三季度反弹至3.9%。印度GDP增速在第二季度达到13.5%，第三季度回落至6.3%。全球经济增速放缓的主要原因在于以下三个方面。其一，地缘政治冲突加剧。突发的地缘政治事件导致全球不确定性上升，随之而来的能源危机、粮食危机也显著制约了经济增长。其二，通胀高企与货币紧缩政策。针对此次主要由供给侧驱动的通胀膨胀，旨在抑制需求的紧缩货币政策作用有限，而过于激进的紧缩政策可能导致经济衰退。其三，新冠肺炎疫情的持续影响。新冠肺炎疫情的持续加剧了全球的经济金融脆弱性，给全球贸易、劳工市场、交通运输等造成不利冲击。2.乌克兰危机爆发2022年2月24日爆发的乌克兰危机成为2022年最大的黑天鹅事件，其影响程度与持续时间均超出国际市场预期。一方面，乌克兰危机给冲突双方的经济社会发展都带来严重负面冲击。俄罗斯受到美国等西方国家史无前例的严厉制裁。根据Castellum.AI统计，自2022年2月22日以来，俄罗斯受到的经济金融制裁已经超过1万项，是冲突爆发前受到制裁数量的4倍之多。其中，美国及其盟国冻结了俄罗斯的外汇黄金储备，而且将俄罗斯多家金融机构排除在SWIFT清算体系之外（表1）。受地缘政治冲突影响，俄乌经济增速均显著下滑。根据世界银行预测，2022年俄罗斯和乌克兰的GDP增速分别为-3.5%和-35%。两国金融市场也经历强烈动荡，俄罗斯在2月末一度经历了长短期利率飙升、股债汇市暴跌、通胀高企等冲击。另一方面，乌克兰危机对全球政治经济格局产生深远影响。其一，俄罗斯和乌克兰均为全球重要的大宗商品供给国。俄罗斯出口几乎所有种类的大宗商品，乌克兰则是主要农产品出口国。乌克兰危机直接推升了全球大宗商品价格，尤其是能源和粮食价格。其二，乌克兰危机也加剧了全球金融市场动荡。乌克兰危机的爆发与持续深刻影响了全球股票、债券、大宗商品与黄金等资产价格走势。其三，美欧等国家对俄罗斯严厉的金融制裁手段也强化了国际投资者对美国国债安全性的担忧。一些国家加速转向非美元货币结算，并尝试不与SWIFT关联的清算结算系统。3.发达国家通胀率上升2022年全球面临通货膨胀加剧的局面。根据IMF估计，2022年全球通胀预计从2021年的4.7%上涨至8.8%，创下自1997年以来的最高水平。2022年6月，美国CPI同比增速上涨9.1%，达到自1981年12月以来的最高值。剔除食品和能源的核心CPI同比增速也在2022年9月达到6.6%，这是自1982年9月以来的最高值。受乌克兰危机及能源危机影响，欧元区调和CPI同比增速在2022年10月达到10.6%的峰值。英国CPI同比增速也在2022年10月达到11.1%的峰值。2022年11月，日本CPI与核心CPI同比增速分别达到3.8%和3.7%，这是自1982年2月以来的峰值。发达国家当前的高通胀受到供需双方的多重影响，但主要受供给因素驱动。供给方面，一是新冠肺炎疫情之后全球供应链受阻，逆全球化浪潮兴起加速产业链分散化、本地化趋势，形成了供给复苏慢于需求复苏的局面；二是乌克兰危机爆发后欧洲对俄罗斯商品的进口限制，导致能源、食品价格攀升，北溪管道被炸事件进一步推升通胀；三是新冠肺炎疫情导致劳动力供给短缺以及全球人口流动受限，推动工资水平攀升。需求方面，为应对新冠肺炎疫情对经济的不利冲击，发达国家普遍实施了史无前例、极其宽松的财政货币政策。这些政策导致发达国家总需求快速回暖，加剧了需求复苏快于供给复苏的格局，从而导致通胀压力上升。此外，受到长期低通胀、低利率环境影响，发达国家对通胀形势变化存在误判。面对已经抬升的通胀水平，美联储坚持认为通胀是暂时的，直到2021年末才改变这一判断，以至于失去了在初期抑制通胀的时机。4.发达国家央行集体加息缩表2022年，美欧英央行集体加息缩表以遏制通货膨胀。根据BIS统计，全球35家主要国家央行采取上调基准利率举措，累计加息次数超过210次。其中约有80%的央行全年加息3次以上，超过30%的央行单次上调基准利率超过75个基点。美联储在2022年3月开始率先上调基准利率，至12月期间共加息7次，累计加息425个基点。联邦基金利率已经从年初的0%~0.25%上升至12月末的4.25%~4.5%。如此快节奏、大幅度的加息是自1980年代初沃尔克执掌美联储以来的首次。欧洲央行从2022年7月起开启加息进程，截至2022年年底已经加息4次，累计250个基点，目前欧元区三大关键利率已经升至2%~2.75%。英格兰央行从2022年2月起加息8次，累计325个基点，基准利率从0.25%上升至3.5%。较长时期以来，日本央行坚持推行以国债收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）为中心的宽松货币政策。然而，面对美欧英央行持续快速加息、日元汇率大幅贬值以及进口价格飙升等冲击，2022年12月20日，日本央行宣布10年期国债利率上限从0.25%上调至0.5%。与加息相比，发达国家的缩表进程较为缓慢，在年末才出现加速迹象。5.美国长期利率上升与美元指数升值在通胀持续恶化、美联储陡峭加息的背景下，美国长期利率持续上行。2022年初，美国10年期国债收益率仅为1.5%。受美联储持续加息缩表影响，10年期国债收益率在10月24日飙升至4.3%，创下自2008年6月以来的新高。受2022年11月以来通胀逐渐见顶、美联储加息缓和等因素影响，10年期国债收益率在2022年末收于3.88%。2022年美元成为全球表现最强劲的货币。该指标从2022年年初的96一路攀升至2022年9月底的114左右，创下自2002年6月以来的新高。年末美元指数回落至103上下。美元指数上升的主要因素包括：其一，美联储快速加息缩表拉大了美国与其他经济体的利差，资本流入美国导致美元对其他货币升值；其二，地缘政治冲突加剧、新冠肺炎疫情持续影响以及世界经济衰退预期导致全球不确定性上升，美元作为全球最重要的避险资产受到投资者青睐。6.全球金融市场动荡调整全球长期无风险利率上升与美元升值导致全球避险资产与风险资产价格同时受到冲击，全球遭遇股债汇三杀，大宗商品与黄金价格则在高位震荡。2022年全球主要国家股票市场普遍下跌（图2）。Wind数据显示，在全球46个主要市场中，33个国家和地区的股市下跌；69个主要股票指数中也有超过八成股票指数出现下跌行情。发达国家股市整体表现不佳，多数发达国家股市跌幅在10%以上。新兴市场国家股市表现分化，越南胡志明股市指数跌幅高达34%；中国创业板和深成指数跌幅也超过25%，中国上证指数和中国香港恒生指数则下跌15%。相比之下，印度、阿联酋、巴西、土耳其以及阿根廷等新兴市场国家是2022年少数股票市场实现上涨的经济体。2022年全球债券市场动荡不安。据日本经济新闻统计，2022年全球债券市场价值缩水近20万亿美元。德意志银行认为2022年是1946年以来全球债券市场的首个熊市。富时世界国债指数显示，2022年全球平均国债收益率从2021末的0.6%上涨至2022年的3.1%，其中欧美发达国家长期利率涨幅更加明显。短长期利率的全面抬升使得过去低利率、负利率的时代成为历史。彭博巴克莱指数显示，2022年7月，全球负利率债券存量比2020年12月的峰值减少16万亿元，仅存2.4万亿美元。截至2023年1月，全球负利率债券市值自2014年后首次归零。国家间长期利率走势的分化也在改变过去的全球利率格局，欧美发达国家的国债收益率上涨已经超过中国等长期利率较高的国家，这一过程可能导致系统性风险上升与显性化。2022年6月15日，受到美债利率上行引发的利差扩大影响，日本国债期货价格暴跌，创下2013年以来单日最大跌幅并连续两次触发跌停熔断。2022年9至10月，英国国债经历抛售潮。10年期国债收益率从9月初的3.03%快速上涨至10月10日的4.65%。国债收益率快速上升导致多家养老金因估值损失和保证金不足而面临破产风险，引发国债抛售、英镑贬值、资本流出的连锁反应。英格兰银行不得不推出新的购债计划来救市。2022年全球汇率市场风雨飘摇。除美元之外的主要国家货币均经历不同程度的贬值。全球主要货币在2022年第二至第三季度贬值幅度较大，第四季度美元指数回落后上述状况得到一定程度的改善。部分新兴市场国家爆发货币危机。例如，阿根廷比索和斯里兰卡卢比兑美元汇率均暴跌40%，土耳其里拉兑美元汇率贬值也接近30%。欧元、英镑、日元等发达国家货币兑美元也大幅贬值，并创下二十多年来的最低水平。2022年全球大宗商品价格高位波动，总体呈现先涨后跌态势。全球RJ/CRB大宗商品价格指数在2022年年初为233，于6月9日升至326，创下年内高点，涨幅达到40%；此后大宗商品指数开始震荡下跌，年末回落至278；全年整体呈上升趋势，涨幅近20%。能源和食品是大宗商品价格波动的主要驱动力。2022年，布伦特期货原油价格从2022年初的78.98美元/桶升至年末的85.91美元/桶，全年涨幅8.8%。从区域来看，由于欧盟和英国对俄罗斯的石油与天然气出口实施了限制措施，造成欧盟与英国的能源危机，直接推升了后者国内的大宗商品价格，导致通货膨胀恶化。相比2021年初，2022年欧洲天然气期货价格最大涨幅曾高达10多倍。全球粮食价格也经历先高后低的震荡行情。根据联合国粮农组织统计，乌克兰危机以来全球食品价格急剧上升，全球粮食价格指数最高曾达到143.7，比2021年上涨14.3%，创下1990年以来的历史最高水平。受地缘政治冲突加剧、全球通胀上升以及利率走高等因素影响，2022年全球黄金市场在高位震荡。伦敦现货黄金价格从2022年初的每盎司1811.4美元收于年末的每盎司1812.35美元，价格总体持平。在全球金融市场动荡情况下，黄金资产的避险属性凸显。根据世界黄金协会的数据，2022年黄金收益率为0.44%，远高于全球债券的-13%以及全球股票的-20%。7.部分新兴市场与发展中国家金融动荡2022年美联储的激进加息缩表以及随之而来的长期利率攀升与美元走强，导致新兴市场与发展中国家普遍面临短期资本外流、本币贬值、资产价格下跌、外币债务高企的困境，甚至出现金融危机的前兆。20世纪80年代拉美债务危机、1998年亚洲金融危机、2001年阿根廷危机均是在美联储加息以及美元走强的背景下发生的。目前斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、阿根廷、埃及、赞比亚、加纳等国家已经出现了不同形式的金融动荡（表2）。国内宏观金融形势1.经济增长从快速下降到缓慢回升中国经济经历“V”型反转，但反弹动能有待夯实。受新冠肺炎疫情反复影响，我国经济运行的波动幅度有所放大，根据我们估算的中国宏观经济高频先行指数（以下简称经济先行指数），经济运行在2022年经历了快速下降和缓慢回升两个阶段（图3）。第一季度的宏观经济运行偏弱但尚处于合理区间；4月受疫情冲击出现了“断崖式”下跌；此后在5月以来开启反弹，但反弹动能仍然有待夯实。一是需求收缩在延续。在经济反弹以来，经济先行指数一直处于“-1”以下区间，意味着经济的总需求偏弱。具体表现在房地产行业持续走低；由于地方政府资金、收入来源面临越来越多的压力，政府消费和基建投资相对低迷；居民部门出现去杠杆趋势。二是通胀问题复杂化。国内投资缺口趋势性收窄和净出口率高增同时出现，加大了我国在短期面临的通胀压力；但进入四季度以来，在大宗商品价格回落和外需转弱的影响下，国内物价水平整体回落。三是青年人（青年农民工和高校毕业生）结构性就业压力凸显。宏观金融形势波动加剧。受美联储加息和国内经济下行压力的影响，国内宏观金融形势波动加剧，整体运行特征是从年初的极度宽松震荡回归至年末的中性偏紧状态。其中值得关注的是金融指数自2022年3月初至7月中旬由极高水平震荡下行至极低水平，刻画的是宏观金融形势从极度宽松快速转向过度偏紧的状态；此后，金融指数在经历第三季度的震荡之后，于第四季度逐步回升至（-1,0）区间，意味着金融形势在总体上回归到中性偏紧状态（0值意味着中性水平）。主导2022年宏观金融形势波动的主要因素包括以下几个方面。一是房地产政策显效仍需时间，房地产市场复苏情况不及预期。尽管房地产救市政策持续加码，但政策显效仍需时间。主要表现在全国商品房销售、房屋新开工面积和房地产开发资金来源等指标的同比增速在2022年持续负增长。商品房价格的持续下行（如国房景气指数、百城住宅价格指数增速）为宏观金融形势带来了显著的紧缩效应。二是股票市场在3、4月份急速、大幅下跌。乌克兰危机爆发及欧美对俄罗斯的金融制裁，引发了包括我国在内的全球金融市场在3月出现巨大波动；4月份国内疫情反复再度引发国内股市深度调整。股票市场在短期出现的大幅下跌对实体融资、企业和居民部门的财富效应带来巨大冲击，从而加剧了宏观金融形势的震荡。三是多重因素影响下的人民币汇率波动。人民币有效汇率在2022年经历了两段趋势性下行。作为逆向指标，人民币受疫情影响在4月的趋势性贬值，减缓了宏观金融形势快速收紧的态势；在主要经济体被迫加息的情形下，人民币在7至11月呈现长达数月的趋势性贬值，助推宏观金融形势从极度紧缩状态逐步回暖。2.经济运行恢复向好，宏观杠杆率前高后稳2022年全年，宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%，四个季度的降幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点，呈现出“前高后稳”的态势。其中居民部门杠杆率保持不变，仍维持在2021年末的61.9%，四个季度的增幅分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。非金融企业部门杠杆率上升了6.8个百分点，从2021年末的154.1%上升至160.9%，四个季度的增幅分别为4.1、2.1、0.7和-0.1个百分点。政府部门杠杆率上升了3.6个百分点，从2021年末的46.8%增长至50.4%，四个季度的增幅分别为0.5、2.3、0.2和0.6个百分点。决定宏观杠杆率上升的主要因素在于经济增速放缓，全年实际GDP仅上升了3.0%，名义GDP也仅上升了5.3%。经济增长速度的超预期回落拉高了宏观杠杆率水平。尽管居民和企业部门都有主动去杠杆的迹象，但由于经济增长有更大幅度的回落，宏观杠杆率被动上升。从杠杆率结构上看，2022年非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，增幅为6.8个百分点；其次是政府部门，上升了3.6个百分点；居民部门则保持不变。非金融企业债务同比增长了9.8%，高于2021年，与2020年基本相当。其中企业贷款同比增长了13.6%，企业债券同比增长了3.6%。在贷款利率不断下行的环境中，企业债务尤其是企业贷款的增速并不算低，也充分发挥了其对企业投资的支持作用。政府债务同比增速达到13.6%，虽然低于前两年的增速，但在基数较高情况下仍保持了较快增长。其中地方政府债务同此增速达到15.1%，中央政府债务同比增长11.7%。政府部门加杠杆发挥了逆周期调节的重要作用。居民债务增速最低，全部债务全年仅增长了5.4%，其中个人经营性贷款仍保持16.5%的较高增速，但住房贷款仅增长了1.8%，其它消费性贷款仅增长了2.8%。受疫情及收入的影响，居民部门主动去杠杆的意愿增强，也抑制了消费增长和房地产交易。2022年宏观杠杆率的走势体现为“前高后稳”，大部分涨幅都是在上半年形成的，上半年共上升了9.1个百分点，下半年仅上升了1.3个百分点。这一杠杆率走势主要有三方面的原因。一是下半年居民和企业部门受疫情因素的影响更大，不确定性因素增加导致居民和企业部门倾向于保守，减小债务依赖，主动收缩资产负债表（张晓晶，2022）。二是地方政府债务的主要增量都体现在上半年。2022年全年发行地方政府债券合计7.37万亿元，其中上半年完成了5.25万亿元，占比71.2%。因此，政府杠杆率在上半年上升了2.8个百分点，下半年仅提高0.8个百分点。三是下半年的经济增速快于上半年。四个季度实际GDP当季同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，经济增速的提升从分母角度抑制了杠杆率的上升。3.经济恢复基础尚不稳固，社融和信贷冲高回落2022年以来，受国内新冠肺炎疫情扰动、房地产市场深度调整、稳增长政策靠前发力等因素影响，新增社会融资规模波动加大，信贷结构特征体现为居民弱而企业强，中长期信贷增长乏力。2022年社融增量累计为32.01万亿元，同比多增6689亿元。上半年社融增量创下历史新高，主要由政府债券和人民币贷款拉动。进入下半年后，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对新增社融支撑明显，政府债券、企业债券和人民币贷款成为主要拖累项。从居民部门看，疫情反复叠加房地产市场下行筑底，居民融资需求收缩加剧。2022年居民信贷需求持续弱于往年，累计同比少增4.09万亿元，主要受中长期贷款拖累。11月以来，国内疫情在多地出现制约居民线下消费和出行，居民短期贷款由正转负。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，多地陆续优化疫情防控措施。12月居民短期贷款依然偏弱，疫情达峰之后消费预期改善有望促进居民短期信贷需求回暖。居民收入预期转弱和地产风险事件频发导致居民购房需求疲软，居民中长期贷款下滑明显，个别月份出现罕见负增长。11月23日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“金融16条”），出台16条举措支持房地产市场平稳健康发展。12月地产修复动能增强，对居民信贷的拖累有所缓解。从企业部门看，稳增长政策助力企业信贷需求改善，但债券融资走弱。2022年1至5月，企业新增贷款总量扩张但结构欠佳，短期贷款和票据融资冲量特征明显。随着金融对基建、制造业、科技创新、绿色发展等重点领域的支持力度不断加大，下半年企业中长期贷款同比多增而票据融资增幅回落，宽信用效果开始显现，实体经济融资需求逐渐修复。“金融16条”提出稳定房地产开发贷款和建筑企业信贷投放，并鼓励金融机构提供“保交楼”配套融资支持，房地产信贷企稳有望支撑企业中长期贷款延续高增。在基建投资持续发力稳增长的政策导向下，专项债大规模前置发行以及政策性开发性金融工具加速投放，8月以来基建项目配套的委托贷款和信托贷款明显增长。“金融16条”允许房地产信托贷款合理展期并鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求，预计2023年信托贷款会继续改善。2022年6至9月，企业债券融资连续同比少增，一方面与信贷环境改善导致企业发债需求减少有关，另一方面反映出经济下行压力下企业投资信心仍未恢复，信用扩张的内生动能不足。11月银行理财产品大量赎回引发债券市场波动，债券推迟或取消发行情况明显增多，年末企业债券融资大幅回落。从政府部门看，2022年财政政策发力前高后低，政府债券上半年大幅放量而下半年显著缩量。受2021~2022年财政发力节奏错位影响，8月至12月政府债券连续同比少增，对社融规模形成一定拖累。盘活5000多亿元专项债地方结存限额以及发行7500亿元特别国债有助于填补专项债发力的“空窗期”，2023年新增专项债提前批额度已于年初启动发行工作，政府债券对2023年第一季度社融的支撑作用有望增强。总体而言，疫情冲击和楼市低迷对居民消费意愿和企业投资信心产生明显扰动，社融持续修复的内生性信用扩张动能不足，融资需求改善仍需政策支持。2022年国内货币环境较为宽松，M2增速维持高位且明显快于社融，表明流动性在银行间市场淤积和空转的现象依然存在，尤其是居民存款高增而居民中长期贷款疲软，政策工具对于宽信用的引导仍需接续发力。4.债券市场受预期博弈和供需错配影响窄幅震荡，理财赎回潮增大年末债市波动2022年利率债市场在经济基本面和稳增长政策预期反复博弈的过程中区间震荡，10年期国债收益率年内波动幅度仅为33.5BP，创历史新低。上半年国债收益率在2.68%~2.85%区间内窄幅震荡，在基本面预期改善阶段，国债收益率往往上升；而当基本面受到负面冲击或稳增长政策不及预期，国债收益率呈现波动下行趋势。2022年1月中旬央行超预期降息引发国债收益率快速下行，第一季度社融信贷改善支撑国债收益率趋势性回升，3月至5月国内疫情反弹导致市场预期转向悲观，国债收益率随之下行。5月底国务院出台《扎实稳住经济一揽子政策措施》，稳增长政策发力叠加疫情形势趋于好转，国债收益率再度回升。7月社融信贷弱于预期，加之烂尾楼断供事件发酵，国债收益率向下调整。8月中旬央行超预期降息，带动国债收益率进一步下行至2.58%，创年内新低。9月和10月稳增长政策加力、社融信贷低于预期等多空因素交织，国债收益率形成2.61%~2.76%新的震荡区间。11月以来，疫情防控优化、稳地产政策加码、短端利率抬升等因素共振，国债收益率快速攀升，引发银行理财产品净值大幅回撤。银行理财产品破净通过理财赎回基金和基金抛售债券触发债券市场螺旋式下跌，11月中旬至12月中旬国债收益率一度逼近2.9%。12月下旬，银行理财赎回压力有所缓和，债券市场趋于平稳。2022年信用债市场由结构性资产荒转向负债端不稳定，整体呈现“V”型走势。第一季度信用债收益率主要跟随国债收益率调整，4月至7月出现结构性资产荒，流动性较为充裕而优质信用债供给相对不足，供需错配造成信用债收益率大幅下行。结构性资产荒在城投债市场表现得尤为明显：一方面，市场对区域经济财政实力较强、中高等级城投债的配置需求不断增强；另一方面，市场资金出现一定程度的信用下沉，弱资质区域、中低等级城投债收益率降幅更大。城投债市场资产荒主要有两方面原因。一是隐性债务监管趋严导致城投债供给大幅减少，2022年城投债发行和净融资规模分别为4.8万亿元和1.1万亿元，同比下降13.5%和53.1%。二是市场流动性宽松而风险偏好下降增加对安全资产的配置需求，2022年信用债展期和违约以民营房企为主，基建发力稳增长和保障城投平台合理融资需求的政策基调提高了城投债安全性。8月至10月银行间市场资金利率边际上升，叠加烂尾楼断供、兰州城投技术性违约等负面舆情发酵，信用债收益率进入降幅收窄的震荡区间。11月以来受银行理财赎回冲击，信用债回调幅度超过利率债，中低等级信用债收益率大幅上行。2022年债券市场信用风险总体可控，但受房地产调控政策影响较大。一方面，房地产销售不振和融资收紧导致房企现金流承压，地产债大规模展期以规避实质性违约，2022年地产债展期规模高达1860.1亿元，同比增长近9倍。“金融16条”重在改善优质房企融资环境，尾部民营房企仍然存在违约风险。另一方面，房地产市场下行造成土地出让收入大幅较少，在土地财政依赖度较高的地区，城投债务接续和还本付息存在一定困难。此外，城投平台托底购地和参与“保交楼”加大自身资金压力，房地产风险向城投债风险的传导效应较为明显。5.股市在内外压力下深度调整，波动中表现出较强韧性2022年受国内经济复苏放缓、地缘政治冲突升温、美联储激进加息等因素叠加影响，主要股指走势一波三折，震荡下行。截至2022年12月30日收盘，上证综指报收3089.26点，较年初下跌14.95%；深证成指报收11015.99点，下跌25.52%；创业板指报收2346.77点，下跌27.80%。年初稳增长力度不及预期，叠加乌克兰危机导致投资者对通胀的担忧上升，1月至4月A股市场深度下挫，上证综指最低跌至2886点。4月底至7月初，随着稳增长政策持续发力和中美货币政策走向分化，A股受美联储加息和外围市场下跌的影响减弱，在经济阶段性复苏和流动性宽松的支撑下走出一轮独立反弹行情。7月中旬至10月底，国内经济总体延续弱复苏态势，美联储激进加息加剧人民币贬值和外资流出压力，A股再度震荡下行。11月以来，国内新冠肺炎疫情防控政策不断优化，房地产和消费支持政策陆续加码，A股地产和消费板块迎来显著反弹。加之12月美联储加息节奏放缓，人民币汇率大幅升值，北向资金持续回流，A股市场震荡回升。2022年全球股市普遍下跌，A股亦随之大幅回调。内因是宏观经济修复不及预期和上市公司盈利能力下降，疫情反复、乌克兰危机、美联储加息等外因进一步放大了经济下行压力带来的负面冲击。尤其是第三季度以来，美联储激进加息扰动全球资产估值和资本流动，宽松货币政策制造的资产泡沫随之破裂。从行业层面看，煤炭板块涨幅居前，主要得益于乌克兰危机导致能源价格上涨，社会服务、交通运输等疫后修复板块在12月大幅反弹。受市场需求回落和原材料价格上涨影响，电子、计算机等科技板块跌幅较大，建筑材料、钢铁、有色金属等强周期板块涨幅受制于房地产市场下行压力。随着注册制改革稳步推进和常态化退市机制逐步健全，A股已形成有进有出、优胜劣汰的市场生态，有助于优化资源配置、服务实体经济和抑制市场炒作。一方面，面对复杂严峻的国内外形势，我国股权融资规模保持相对稳定，为稳住宏观经济大盘发挥了关键作用。2022年1月至11月，A股市场新股上市（IPO）募资5323.8亿元，同比增长18.6%，上市公司再融资（含增发、配股、可转债等）规模达8673.6亿元，二者合计约1.4万亿元。A股IPO募资集中于实施注册制的科创板和创业板，近九成资金流向信息技术、高端装备制造、新能源等战略性新兴产业，资本市场直接融资为中小企业创新发展提供有力支持。另一方面，A股退市公司数量快速增长，空壳公司加速出清。2022年A股市场强制退市42家公司，较去年同期翻倍，其中40家公司因触及财务类强制退市指标被终止上市。6.中美经济和政策周期错位加大人民币对美元贬值压力2022年以来，人民币汇率走势持续分化，人民币对美元大幅贬值，但对欧元、英镑、日元等主要国际货币稳中趋升，在全球表现相对稳健。人民币对美元汇率经历了三轮快速贬值：一是4月19日至5月16日，人民币对美元即期汇率从6.4上行至6.8；二是自8月15日央行下调MLF利率至9月底，人民币对美元即期汇率从6.7横盘震荡持续上行，一度突破7.2关口；三是10月中旬至11月初，人民币对美元即期汇率延续走低，最低下探至7.3。为抑制人民币汇率单边贬值和稳定外汇市场预期，央行先后下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期售汇业务外汇风险准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数，减缓人民币贬值压力。11月以来，国内新冠肺炎防疫政策优化调整、稳地产政策密集出台，美国通胀数据逐步回落，市场强化经济复苏和美联储加息放缓预期，内外利好因素叠加下人民币汇率波动式回升。2022年第二季度以来，人民币对美元汇率急跌有三方面驱动因素。一是中美经济周期错位和货币政策分化。人民币对美元汇率走势主要受中美经济形势差异和货币政策选择影响，美联储强调通过加息缩表遏制通胀，而疫情反复和房地产风险加大中国经济下行压力，央行多次降准降息加强逆周期调控。货币政策外紧内松导致中美10年期国债利差持续收窄甚至出现倒挂，资本外流造成人民币汇率阶段性承压。二是美元指数持续走强并创历史新高。美联储激进加息推动美元指数大幅走高，叠加乌克兰危机下美元的避险属性得以强化，美元强势增加人民币被动贬值压力。三是外需走弱导致出口增速放缓。全球大范围加息和通胀高企加剧需求收缩，8月以来我国出口增速大幅回落并陷入负增长，贸易顺差对人民币汇率的支撑作用减弱。得益于稳增长政策显效、经济活动加快恢复和美联储放缓加息，2023年1月上旬人民币对美元汇率连续强势反弹，收复6.7关口。近期人民币汇率快速回升虽有经济基本面支撑，但长期来看利好利空因素并存，人民币汇率单边升值难以持续。其一，2023年国内货币政策延续宽松基调，而美联储仍处于加息周期，外紧内松的货币政策态势意味着人民币对美元的贬值压力依然存在。其二，考虑到新冠肺炎疫情达峰后消费复苏以及稳地产政策向投资传导均存在时滞性，主要发达经济体加息抗通胀引致的经济衰退风险对我国出口形成一定拖累，支撑人民币汇率的基本面因素或发生变化。其三，在全球经济陷入滞涨困境的背景下，中国经济良好的复苏态势有助于提升人民币资产吸引力，对人民币汇率温和回升形成有力支撑。预计后续人民币汇率走势将重回双向浮动格局，在合理均衡水平上保持基本稳定。来源：国家金融与发展实验室