资本市场开放能够提升企业价值吗
作为世界第二大经济体，我国一直在进行资本账户开放，并需要以一个渐进的方法完成资本市场开放。
1992年，第一只B股挂牌上交所，标志着我国资本市场开放进程的开始;截止到2000年，沪深两市共有101家B股上市公司。
但当时境外投资者只能投资于B股市场，而A股市场仍对外国投资者封闭。
我国于2002年、2007年和2011年分别设立QFII、QDII和RQFII制度，允许符合一定条件的境外机构在A股市场投资，同时允许满足一定条件的境内机构投资境外市场。
传统的国际资产定价模型(IAPM)认为资本市场开放通过允许风险在国内和国外投资者之间进行分担，进而降低了权益资本成本，增加了企业价值(Stulz，1981)。
本文的主要贡献如下:首先，本文选择现有研究中较少采用的视角，结合我国资本市场开放的实际，研究沪港通对企业价值的传导机制，拓宽了资本市场开放的研究，为我国进一步扩大资本市场开放提供了理论基础和实证支持;其次，考虑到内生性问题，本文选择PSM-DID方法，通过倾向得分匹配选出了控制组，解决了处理效应的选择性偏差，通过DID控制了不随时间变化的不可观测变量对结果的影响;最后，本文采用平行趋势检验、安慰剂检验、更换变量等方法检验模型的稳健性，并探讨了沪港通的实施对企业价值影响的传导机制，揭示了资本市场开放传导到实体经济的渠道。
(一) 资本市场开放对实体经济影响的研究
现有的文献主要分为以下三个方面:
二是资本市场开放对企业投资的影响。
后续研究发现，资本市场开放有利于引入国外投资者，可以通过完善公司内控体系，带来企业投资的增加(Bena等，2017);还有部分学者认为机构投资者可以利用信息优势，通过交易提高股价信息含量，促使企业增加投资(Edmans，2014)。
三是资本市场开放对货币政策的影响。
(二) 我国资本市场开放的研究
与传统的仅允许国外投资者投资国内资本市场的开放机制(正向开放)不同，沪港通同时允许国内外投资者互相投资对方资本市场(Henry，2000)。
由于该政策于2014年11月实施，因此现有研究相对较少。
三、制度背景和理论分析
为了进一步加强我国资本市场与国际市场的融合，扩大资本市场开放力度，2014年11月，“沪港通”正式启动。
与原有的QFII、RQFII机制不同，沪港通没有经营年限与资产规模的要求，允许规模较小的海外投资者通过沪港通购买上交所上市的股票，扩大了我国资本市场开放的程度。
沪港通的实施，使内地和香港地区投资者可以通过当地券商买卖对方市场的股票，实现了我国资本市场的双向开放，也加速了人民币国际化的进程，将对我国实体经济产生重要影响。
沪港通作为我国资本市场由单向开放转为全面开放的标志，它的开通吸引了更多国外投资者进入上交所市场进行权益资本配置，可以提升公司股票流动性，降低公司代理成本，减少公司股价波动，进而使公司价值得以提升。
首先，沪港通的实施具有流动性效应。
其次，沪港通的实施具有治理效应。
最后，沪港通的实施具有风险缓释效应。
但是，资本市场开放也会产生负面影响。
一方面，资本市场开放会吸引国外短视的投资者和投机者，使本国资本市场受到国外不确定因素的影响，造成股价波动率上升、资产泡沫以及金融体系的不稳定(Allen和Gale，2000);另一方面，我国资本市场对外开放程度虽在提升，但是目前仍缺乏有效的产权保护机制，股价会受到政治事件和谣言的影响(Morck等，2000)。
那么作为我国资本市场双向开放的标志，沪港通的实施会提升还是降低企业价值
四、实证设计
公式(1)中，OIP为营业利润与权益市值之比，反映投资者对公司的态度，该数值越高，即投资者的期望报酬率越高，权益资本成本就越高，公司价值越低;LEV为公司的杠杆比率，根据有税的MM定理，杠杆比例的上升可以增加公司价值;OIOA为营业利润与平均总资产之比，反映公司自由现金流情况，其数值增加可以提升公司价值。
2. 沪港通变量。
本文的变量定义见表1。
本文借鉴郭阳生(2018)、钟覃琳和陆正飞(2018)的研究，选择DID方法进行研究，检验模型形式如下:
如果显著大于0，则沪港通的实施显著提升了企业价值;反之则显著降低了企业价值。
同时，考虑到沪港通标的公司和非沪港通标的公司在盈利能力、流动性等方面存在差异，控制组的选择可能会给DID的估计带来偏差，因此本文运用核匹配方法进行PSM匹配。
托宾Q的均值为2.8931，标准差为1.4965，这表明不同公司的企业价值相差较大;SHSC的均值为0.3132，表明大约31.32%的公司开通了沪港通业务，沪港通业务目前规模依然较小;控制变量的描述性统计结果显示，上交所上市公司成长性较好，国有企业占比约为40.16%，董事会规模较大，且管理层持股比例右偏明显，部分公司管理层持股比例极高，从而提高了管理层持股比例的均值。
这表明沪港通政策实施对企业价值的影响主要是通过影响营业利润与权益市值比实现的，即降低企业权益资本成本，进而提升企业价值，这与Fang(2009)、郭阳生(2018)研究结论一致。
从托宾Q与控制变量回归的结果看，公司成长性、公司上市时间、董事会规模、独立董事比例和管理层持股比例与企业价值正相关，且均在1%显著性水平上显著;股利支付率、公司规模、投资规模、产权性质与企业价值显著负相关。
根据前文理论分析，沪港通的实施具有流动性效应、治理效应和风险缓释效应，其中流动性和风险缓释效应都是通过降低资本成本来提升企业价值，前文通过托宾Q的分解初步验证了这一传导机制。
回归结果如见4第(1)列，表明2011-2014年交乘项的回归系数均不显著，表明处理组与控制组之间满足平行趋势假定。
2. 安慰剂检验。
(1)替换政策时间。
其中交乘项的回归系数不显著，表明标的公司价值提升是由沪港通实施引起的。
(2)虚构处理组。
2015年是我国资本市场快速发展的一年，除沪港通的实施实现了资本市场双向开放外，RQFII的范围也在进一步扩大且投资限制逐渐减少。
根据骞书君(2007)的研究，QFII偏好以盈利能力强、经营能力稳定、流动性强、处于行业龙头地位的大盘蓝筹股作为投资对象。
3. 核心变量替换。
六、拓展性检验
(一)流动性效应
根据这一分析，沪港通在流动性低的公司中价值增加效应更强，因为其流动性增长空间更大，流动性溢价降低更多。
本文借鉴Hasbrouck(2009)的研究，用ILL来衡量股票市场的流动性:
(二)治理效应
(三)风险缓释效应
风险缓释效应的理论分析指出，沪港通的实施可以降低股价的波动，进而降低资本市场的系统性风险，降低权益资本成本，最终提升企业价值。
根据公司金融相关理论，本文选取系数衡量系统性风险:
其中和分别为第种股票和市场组合的期望收益率，为市场组合收益率的方差。
具体来说， 沪港通的实施会通过增加营业利润与权益市值之比，即降低加权平均资本成本，增加企业价值，且这一结论具有稳健性。
拓展性检验的结果表明，沪港通的实施通过提高资本市场流动性、改善公司治理和减少系统性风险等路径提升企业价值。
基于以上分析，本文得到如下启示:从国家角度来看，应根据经济形势制定合适的宏观经济管理政策，建立风险识别预警机制，以减少影响宏观经济的系统性风险，使得资本市场开放更好地提升企业价值。
从金融中介角度来看，金融中介机构应勤勉尽责，加强信息披露，进而缓解信息不对称，增加资本市场的流动性，使得资本市场的流动性效应得到更好的发挥。
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