什么是货币政策？
货币政策是中央银行为实现特定的经济目标而采取的各种控制、调节货币供应量或信用量的方针、政策、措施的总称。其构成要素主要有货币政策目标、实现目标所运用的政策工具和预期达到的政策效果等。一、中国的货币政策框架央行行长易纲在《建设现代中央银行制度》的报告中指出，现代货币政策框架包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。我们以下的讨论也将按照这个框架进行。在整个货币政策体系中，央行一般是先确定自己想要做什么（最终目标），然后考虑自己能够做什么（货币政策工具），最后考虑怎么通过现有的政策工具实现自己的政策目标（货币政策传导机制）。而从实施到起效的角度看，正好相反：央行先通过自己掌握的货币政策工具来影响直接指标（即操作目标，如基础货币、基准利率），再通过操作目标来影响距离最终目标更近的中介目标（如M2、社融和LPR），最后就可以在市场利率机制的作用下实现最终目标。简单来说，货币政策框架就是央行运用自己创建的各类货币政策工具，实现自己事先规定好的操作目标，并借助现有的传导机制实现最终目标的一个过程。（一）货币政策目标1、央行的最终目标货币政策简单来说就是央行通过自己的政策工具平滑经济周期，因此货币政策的最终目标一般和经济增长、就业率、通货膨胀水平等经济周期指标密切相关。20世纪七八十年代之前，各国货币政策往往都是多目标的，其涵盖了经济增长、充分就业、价格稳定和国际收支平衡等多方面的内容。但由于多重目标本身存在不少缺陷，后来又流行货币中性理论，各国央行的货币政策又开始锚定通货膨胀，从多重目标制转向单一目标制。就我国实际情况而言，自1984年中国人民银行独立行使中央银行职能起，比较有代表性的是1995年颁布的《中国人民银行法》规定，我国货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。2016年，时任央行行长周小川在IMF会议上指出，我国央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。此外，从中长期动态角度来看，由于中国处于经济转轨时期，这又决定了央行还要肩负起推动改革开放和金融市场发展的任务。这也就是后来常说的“4+2”货币目标体系。2020年，央行行长易纲强调，货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。要了解货币政策的重心和方向，我们除了通过央行相关人员的讲话内容进行分析，也可以通过货币政策执行报告专栏来全面了解央行态度。2、央行的操作目标和中介目标在央行确定了自己的最终目标后，就会考虑用什么方法实现最终目标了。操作目标是指央行能够直接通过货币政策工具影响的一个变量，中介目标则是介于操作目标和最终目标之间的变量。央行可以通过调控操作目标影响中介目标，最后通过中介目标实现自己的最终目标。按照调控类型，其大致可以分为数量型和价格型两种。一般如果国内的金融体系不完善、利率市场水平还比较低，那么央行往往会倾向于通过控制货币供应量等实现自己的最终目标。此时，央行往往会选择通过公开市场操作（OMO）、存款准备金率调整等方式直接影响基础货币（也称高能货币，由流通中的现金和银行存款准备金构成）规模。而在价格型调控下，央行的操作目标往往是短期利率，央行可以通过公开市场操作引导市场利率在操作利率附近波动，也可以直接将货币政策设定为操作目标，从而直接调控目标利率。之后再通过利率的传导，对债券市场利率、信贷市场利率等产生影响，最后影响实体经济。（二）货币政策工具在央行确定了自己的操作目标和中介目标等目标体系后，就该考虑用什么样的工具实现操作目标了。可供货币政策当局选择的货币政策工具通常有一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他补充性货币政策工具三大类：1、一般性货币政策工具。也称货币政策的总量调节工具，是常规性质货币政策工具，主要包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。2、选择性货币政策工具。是央行对某些特殊经济领域实施调控所采取的措施或手段，可作为一般性货币政策工具的补充，主要有消费信用管理、不动产信用控制和优惠利率等。3、补充性货币政策工具。包括直接信用控制和间接信用指导两类。前者是指从质和量两个方面，以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制，其手段包括规定利率最高限额、信用配额管理、流动性比率管理和直接干预。后者是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行的信用创造。在2013年之前，由于国内利率体系尚未完成市场化，利率传导机制不顺畅，央行的货币政策工具主要是法定存款准备金率、再贷款这些数量型工具。后来随着利率市场化、汇率市场化以及金融经济环境的变化，央行创设了大量新的货币政策工具，货币政策也逐渐从数量型向价格型转变。目前，央行拥有了包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL等在内的繁多货币政策工具，其中既有数量型工具，也有价格型工具，既有总量型工具，也有结构型工具。（三）货币政策传导机制1、计划经济时期正如《我国金融体系是怎样演变的？》一文介绍过的，在1983年9月之前，我国并没有独立意义上的央行，相应地也没有独立的货币政策。当时，国务院是货币发行和决定贷款额度的最高权力机关，中国人民银行作为其下属机构则既是中央银行、管理机关，又办理商业银行业务。这一时期的货币流动也比较简单，国内的货币流动仅包含两个流程：一是现金流程；二是银行转账流程，而且这两个流程是割裂的。其中，企业事业单位发放工资、国家收购农产品两项占了现金总投放额的约80%，而零售则占据了现金退出流通量的70%左右。与现在不一样，那时候国有企业之间的资金往来几乎都通过银行转账进行，银行存款和现金是分割的，企业存款不能直接取现。在这样的金融环境下，国内的货币政策就是比较明确：一是实现现金收支平衡；二是实现信贷资金平衡。所以，央行主要通过“现金计划”控制流通中的现金，通过“信贷计划”控制企业的信贷资金流动。但当时的货币政策也是附属于财政政策的，如果财政支出超过了财政收入，政府就会面临赤字。而政府财政赤字是可以直接通过央行发行货币弥补的，这就使得央行会被动地增加货币供给，从而引发通货膨胀。2、以数量为主的间接调控1984年之后，随着中国人民银行开始独立履行央行职能，加上计划经济体制逐步向市场经济转变，金融体系改革的逐步深入，我国的货币政策才由原先的直接调控转向以数量为主的间接调控模式。1993年发布的《关于金融体制改革的决定》，其内容基本奠定了我国货币政策的总基调。1994年央行开始按季度发布M0、M1和M2指标，并在1996年开始按月度公布。1995年《中国人民银行法》规定货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。1996年央行正式将货币供应量作为中国货币政策的中介目标之一。1998年随着央行正式取消信贷规模管理，同时重启人民币公开市场操作，我国的货币政策正式实现由直接控制向以数量为主的间接调控模式转型。随着对外开放步伐不断加快，中国逐渐成为“世界工厂”，并吸引了大量的海外投资，经常账户和非储备性质金融账户“双顺差”的局面为我国带来了大量的外汇储备。在当时外汇占款的增量一度超过了基础货币的增量，为了防止资金面过于宽松，央行的主要任务是想办法回收市场上的基础货币，让基础货币在合意的水平上波动。所以在这一时期，央行通过大规模地发行央票、提高法定存款准备金率等方式回收市场上的流动性。在中介目标上，央行则通过调控基础货币和银行信贷规模，控制M2的增速。但是随着国内金融创新产品的快速发展、影子银行的兴起等，央行对货币供应量的控制力度在明显下滑，同时货币供应量与经济的走势相关性也在降低。所以自2012年起，央行为了更好地统计实体经济从金融机构手里获取的资金，推出了“社会融资规模”指标（详见《什么是社会融资规模？》）。值得一提的是：1999年末M2占GDP现价的比重为132%，到了2009年这一比重上升到了149%，而2020年末更是达到了215%。在M2同比增速明显快于名义GDP同比增速的时候，国内其实并没有出现明显的长期的通货膨胀。这里很大一部分原因是货币都流向了房地产市场，不断上涨的房价吸纳了大量的资金（以后我们在房地产专题中会详细讨论）。而二手房的交易并不计入GDP，同时房价的上涨也不计入CPI。3、由数量型转向价格型调控因为金融经济环境的变化，数量型调控的不足表现得越发明显，央行开始逐步尝试将货币政策调控框架从数量型调控转为价格型调控。相比于数量型调控，价格型调控对利率的传导机制要求更高。整个利率调控框架一般是央行通过自己的公开市场操作使得市场利率围绕政策利率波动，并通过利率传导机制，向其他品种（比如贷款利率、债券利率）和期限的利率传导，最终影响社会的投资、消费等行为。而近年来外汇市场环境的变化、利率市场化的推进也为货币政策从数量型转向价格型做好了铺垫。2013年之前，“双顺差”的局面为我国带来了大量的流动性。由于流动性过剩，市场资金量与价的联动并不明显。而2013年之后，随着外汇流入规模的减少，外汇占款对基础货币投放的影响逐渐减弱。央行公开市场投放替代外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。这意味着央行对基础货币投放的控制力度明显加强，也为后续央行调控货币数量和利率奠定了基础。为了改变以往实行的固定利率机制，自1994年开始，我国就开始逐步推进利率市场化。央行对利率市场化改革的总体思路的表述是：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。我们在《什么是LPR？》一文中提到过利率体系和调整框架，并回顾了LPR机制的形成过程。在这样的模式下，央行就能够通过自己的货币政策工具（MLF利率）有效地引导贷款利率。而在传导机制方面，一方面是以DR007为代表的市场利率围绕政策利率（OMO利率）波动；一方面是让政策利率（MLF利率）向LPR利率传导，再向实际贷款利率传导。最后通过利率的波动调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。从目前来看，我国货币政策已经偏向价格型调控。主要表现在两方面：（1）央行公开市场操作常态化，且多次表述公开市场操作重点在价不在量。这一点从过去的公开市场操作数据中可以观察到，央行能够有效地引导市场预期，引导市场利率围绕政策利率波动。（2）央行在逐渐模糊货币供应量的目标表述。2017年之前，政府工作报告都会明确提及对M2同比增速和社融同比增速的计划。但2017年之后开始淡化具体的数值要求，仅做模糊化的表达。比如2021年的表述是“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。在新的调控方式下，我们应该更多地从价的角度理解货币政策导向，而减少对央行数量操作的关注。在数量型货币政策调控模式下，降准等数量型操作会带动货币乘数走高，提高商业银行的信用派生能力，因此被解读为货币政策边际宽松。但是在价格型调控框架下，降准等数量型操作虽然向市场投放了流动性，但可能只是央行为了弥补市场的流动性缺口，从而维持资金利率稳定，市场应更多地关注政策利率和市场利率。二、央行投放基础货币方式的变迁央行投放基础货币的方式大致经历了三个不同阶段。（一）再贷款（2000年以前）这一时期，央行主要通过再贷款投放基础货币。据统计，截至1993年年末，再贷款总量达到了1.06万亿元，有超过70%的基础货币通过再贷款投放。不过在20世纪90年代后期，随着中国对外开放程度的不断提高，中国对外贸易顺差规模开始扩大，加上央行收回下级人行的再贷款权限，外汇占款逐渐开始取代了再贷款的地位。（二）外汇占款（2001-2014年）在这一时期，外汇占款成为基础货币的主要投放渠道。加入WTO之后，中国凭借着人口红利和廉价的要素成本等优势，快速崛起成为世界工厂，贸易顺差规模不断扩大，经常性账户持续顺差。另外，中国经济的崛起也吸引了大量国际资金进入国内投资建厂（直接投资），并参与中国的金融市场，所以资本账户也保持着顺差。所以，经常性账户和资本账户的“双顺差”，为我国带来了大量的外汇。同时，由于2012年之前，我国实行强制结售汇制度，由外贸企业和个人赚回来的外汇通过商业银行上缴到央行，每笔外汇都需要央行发行相应金额的本币。具体来说，企业在赚取外汇后，要通过商业银行把外汇换成人民币，然后往往又直接将这笔人民币存入银行，这对银行而言就相当于同时多出一笔外汇资产和一笔存款（负债）。商业银行获得外汇后，又向央行兑换人民币，这样商业银行就又从央行获取了一笔无成本的资金。这一过程类似于央行向商业银行投放基础货币。对商业银行而言，在整个流程中，它们既能够获得居民的存款，也能够获得来自央行的资金，所以在这一阶段银行往往并不缺少流动性。而且因为大小银行都能够从央行手里换汇，所以银行之间的流动性分层也不明显。那时更需要注意的是流动性过剩，由于经常性账户和资本账户的顺差规模快速扩大，央行向市场投放了过多的基础货币。央行外汇占款从2000年初的1.4万亿元上升到峰值时2014年的27万亿元，上升了近20倍。2002-2005年外汇占款增速最快，其中2005年前三季度的同比增速超过50%，当年增量一度接近基础货币当年增量的3倍。为了防止市场的流动性泛滥，央行就只能通过提高法定存款准备金率、发行央票等方式从市场上回收流动性，避免货币超发。可以看到当时存款类金融机构的法定存款准备金率一直在提高，一度达到了21.5%（2011年6月），央票存量规模也超过了4.5万亿元。另外，在中介目标上，政府每年一般都会设立一个M2的目标值，央行则通过调控基础货币和银行信贷规模，控制M2的增速。当时，商业银行是信用派生的主要渠道，通过对银行信贷增速的管控，央行能够较好地控制货币供应量。但是随着国内金融创新产品的快速发展、影子银行的兴起（详见《什么是“影子银行”？》）等，对信贷传导机制产生了较大的影响，表外业务的规模不体现在M2的统计口径之中，央行对货币供应量的调控难度加大、控制力度明显下滑，同时货币供应量与经济的走势相关性也在降低。这些现象从另一方面也意味着当时央行货币政策的独立性其实很差。由于基础货币的投放取决于进出口和资本流动，央行并没有掌握基础货币投放的主动权，很多货币政策都是为了对冲由外汇占款导致的货币超发而出台的，货币政策自主性受到很大的限制。（三）多样化货币政策工具（2014年至今）在这一阶段外汇占款规模逐渐下滑，央行创建了多样化的货币政策工具，主动投放基础货币。经历了十多年的发展后，中国内外部经济环境发生了明显的变化。一来人口红利结束、要素成本上升带动出口商品成本上升，比较优势降低，中国的贸易顺差规模开始缩小；二来随着中国经济增速下滑，国内投资回报率随之下滑，国际资本开始逐渐撤离中国，资本项目顺差减少；三来中国汇率制度改革，央行推动汇率逐步市场化，减少主动购汇，人民币结束了一直升值的态势，加上原先的强制结售汇制度改为意愿结售汇制度，企业和居民也开始持有一定规模的外汇。经常性账户和资本账户的变化使得流入央行手里的外汇不增反减。2014年之后，央行持有的外汇总规模一直在减少，其中2015年和2016年央行的外汇持有量减少均超过2万亿元。这意味着外汇占款从投放基础货币的渠道变成了回收基础货币的渠道。在这样的情况下，央行就需要探索新的方式主动投放基础货币。而前期不断提高的法定存款准备金率（2007年1月为9.5%，2011年6月最高档位达到了21.5%），又为央行在这一时期投放基础货币提供了不小的空间。在2014年之后，法定存款准备金率进入下行通道，大型金融机构的准备金率从2014年的20%一路下滑到了现在的11.25%。但是法定存款准备金率的覆盖范围太广，信号意味太强，如果是全面降准，不仅会向市场释放大量的基础货币，不利于央行实现其他目的，如控制房价，而且降准是数量型货币政策，只能调控流动性总量，不能直接快速地调整资金价格，无法有效地引导市场利率的变化。所以我们能够看到2013年，外汇占款开始呈现后继乏力的时候，央行就开始借鉴国际经验创设更加丰富的新型货币政策工具，如SLF。此后，随着外汇占款增量由正转负，央行创建的各类新型货币政策工具（如MLF、PSL等）才开始被频繁地使用。央行创建的各类工具也形成了完善的期限搭配。比如对于短期资金需求，央行可以通过公开市场操作及时调节市场流动性；对于中长期资金，央行则可以通过MLF等工具调节。除了对市场资金总量的调控，央行也开始重视调控市场利率，MLF和OMO的利率也逐渐成为央行的中长期和短期政策利率。在现有的利率框架下，货币市场利率锚定的是OMO利率，而贷款利率（LPR）锚定的则是MLF利率。通过调整OMO利率和MLF利率，央行就能够有效引导市场利率的走势，传达中央货币政策的意图。在后外汇占款时代，货币政策工具成为央行投放基础货币的主要渠道。可以看到在2014年之后，央行对其他存款公司债权的当年增量多次超过当年基础货币增量。比较明显的是2016年，面对当时快速减少的外汇占款，央行加大了货币投放力度对冲外汇占款减少带来的冲击。结语2008年全球金融危机后，为应对危机，我国在2009-2010年连续两年实施了适度宽松的货币政策，以保持银行体系流动性充裕，加大金融支持经济发展的力度。从2011年起，我国开始实施稳健的货币政策，并一直延续至今。虽然其间受宏观经济形势变化的影响，货币政策在不同阶段的实际操作中有“稳中偏紧”“稳中趋松”“稳健中性”“松紧适度”“灵活适度”等不同取向，但稳健的总基调始终不变。参考资料：1. 人力资源和社会保障部人事考试中心.金融专业知识和实务（中级）[M].中国人事出版社.2022;2. 李奇霖、孙永乐、张德礼.中国债市入门：手把手教你看债券[M].上海财经大学出版社.2022；3. 易纲.建设现代中央银行制度.十四五规划和二〇三五年远景目标建议的辅导读本.2020.12;4. 易纲.中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡.中国经济50人论坛.2018.12.13;5. 易纲.中国的利率体系与利率市场化改革[J].金融研究,2021(9);6. 2022年第三季度中国货币政策执行报告.中国人民银行货币政策分析小组.2022.11.16.更多有趣内容可搜索微信公众号“燕麦没有错”。